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Blogs / Never Mind the Markets

Bitcoin und die Theorie des grösseren Trottels

Mark Dittli

Das Bitcom-Zeichen in Riga, Lettland. Foto: Ints Kalnins (Reuters)

Bitcoin fasziniert. Der Preis der Kryptowährung hat sich seit Anfang des Jahres mehr als versiebzehnfacht.

Am Mittwoch kostete ein Bitcoin 14’000 Dollar, am Donnerstagabend schoss der Preis auf rund 17’000 Dollar in die Höhe (Quelle: Cryptocoinsnews.com):

 

Freitagmorgen steht der Kurs bei 14’500 Dollar. In den letzten Tagen verlief der Preisanstieg beinahe senkrecht.

Längst beschäftigt Bitcoin nicht mehr bloss einige Nerds in der Computerwelt; das Thema ist in der breiten Öffentlichkeit angekommen. In Tageszeitungen, im Fernsehen, im Taxi, beim Friseur: Überall wird dieser Tage von Kryptowährungen gesprochen.

In einem Blogbeitrag habe ich vor weniger als einem Monat dargestellt, dass die Preisentwicklung von Bitcoin alle klassischen Signale einer Spekulationsblase aufweist. Das wohl typischste Merkmal ist das «This Time is Different»-Argument: Die Enthusiasten führen alle möglichen Gründe ins Feld, weshalb die Entwicklung dieses Mal einzigartig sei und sich überhaupt nicht mit früheren Spekulationsblasen vergleichen lasse. (Wenn Sie die Zeit haben: Lesen Sie die Kommentare zu dem erwähnten Blogbeitrag durch. Sie sind voll mit «This Time is Different»-Argumenten.)

In der Zwischenzeit hat sich der Bitcoin-Preis fast verdreifacht. Und ich sehe alt aus.

Was ist eine Preisblase?

Doch ich bleibe dabei: Die Preisentwicklung von Bitcoin weist alle Signale einer Spekulationsblase auf. Aber das heisst noch lange nicht, dass die Blase bald platzen muss.

Der Preis kann noch von gegenwärtig 17’000 Dollar auf 50’000 Dollar steigen. Oder auf 100’000 Dollar. Oder noch höher.

Er kann aber auch wieder auf 1000 Dollar einbrechen.

Wer auch immer momentan mit dem Gedanken spielt, in Bitcoin zu investieren, ist mit einem unlösbaren Rätsel konfrontiert: Was ist der faire Wert von Bitcoin?

Um diese Frage soll es in diesem Beitrag gehen.

Zunächst eine Definition: Wann kann man an den Finanzmärkten überhaupt von einer Preisblase sprechen?

Generell gilt: Eine extreme Preisbewegung per se ist noch kein Indiz für eine Blase. Die in meinen Augen beste Definition für eine Preisblase einer Anlage ist es, wenn sich der Preis vom fundamentalen (man spricht auch vom fairen oder inneren) Wert der betreffenden Anlage entkoppelt – der Preis also nach oben schiesst, ohne dass der innere Wert auch steigt.

Und damit zurück zum Problem: Was ist der faire Wert von Bitcoin?

Bitcoin hat keinen fairen Wert

Für so ziemlich jede Anlage, die ein Investor an den Finanzmärkten kaufen kann, lässt sich ein fairer oder innerer Wert ermitteln.

Zum Beispiel Aktien: Der innere Wert einer Aktie entspricht dem aktuellen Buchwert sowie dem Gegenwartswert aller Dividenden, die in Zukunft ausgeschüttet werden. Diese Berechnungsmethode ist zwar nicht punktgenau, und der Preis einer Aktie kann an der Börse stark schwanken, aber der innere Wert stellt doch so etwas wie einen Anker dar, an dem sich Investoren orientieren können und um den sich der Marktpreis der Aktie langfristig bewegt.

Zum Beispiel Anleihen (Bonds): Anleihen sind Schuldpapiere, die über eine bestimmte Laufzeit einen jährlichen Zins (Coupon) abwerfen und nach Ablauf der Laufzeit zu 100 Prozent zurückbezahlt werden. Auch dieses Zahlungsprofil lässt sich modellieren und mit Risikoprämien versehen – woraus ein fairer Wert abgeleitet werden kann.

Zum Beispiel Währungen: Der langfristig faire Wechselkurs von Währungen kann mit Methoden wie der Kaufkraftparität ermittelt werden.

Zum Beispiel Rohstoffe: Industrierohstoffe wie Erdöl oder Kupfer haben einen wirtschaftlichen Nutzen, aus dem sich aus dem Angebots-/Nachfrage- und Substitutionsprofil ein einigermassen fairer Marktwert ergibt.

Doch Bitcoin stellt Investoren vor ein Problem. Bitcoin schüttet im Gegensatz zu Aktien keinen Cashflow in Form von Dividenden aus, und die Kryptowährung hat – im Gegensatz zu Bonds – weder Zinscoupons noch einen Rückzahlungstermin. Weil Bitcoin staatenlos ist, helfen keine Kaufkraftparitäts-Überlegungen. Auch ein industrieller Nutzen lässt sich nicht eruieren.

Ganz einfach gesagt: Bitcoin hat keinen fairen Wert.

Insofern ist Bitcoin am ehesten mit Gold vergleichbar: Das Edelmetall wirft ebenfalls keinen Cashflow ab und hat im Gegensatz zu Rohstoffen wie Erdöl, Kupfer oder auch Silber keinen direkten industriellen Nutzen, weshalb sich auch für Gold kein fairer Wert ermitteln lässt.

Wo liegt die Preisuntergrenze?

Was bedeutet das?

Der einzige Anhaltspunkt, um so etwas wie einen fairen Wert von Gold oder Bitcoin zu ermitteln, liegt in der Theorie der Grenzkosten in der Produktion. Das heisst, der Marktpreis für eine Unze Gold hat eine Untergrenze auf dem Niveau der Grenzkosten des effizientesten Goldminenbetreibers: Erhält dieser am Markt für eine Unze Gold weniger als es ihn kostet, diese Unze aus dem Boden zu holen, wird er seinen Betrieb einstellen, das Gold im Boden lassen und auf bessere Zeiten warten.

Im übertragenen Sinn lässt sich diese Theorie auf Bitcoin anwenden: Die Kosten der Rechenleistung – inklusive Strom –, die nötig sind, um einen Bitcoin-Block zu «schürfen», setzen so etwas wie eine Preisuntergrenze.

Damit lassen sich ziemlich wilde Berechnungen anstellen – freilich mit grossen Unterschieden diesbezüglich, ob das Bitcoin-«Mining» in den USA, in China oder in Venezuela stattfindet.

Doch das nützt im gegenwärtigen Umfeld wenig, denn mit der Grenzkostenbetrachtung lässt sich nur eine theoretische Preisuntergrenze feststellen. Der heutige Marktpreis von Bitcoin liegt weit darüber.

Daher das Dilemma: Ist ein Bitcoin nun 5000 Dollar wert? Oder 17’000, oder 50’000 oder 100’000 Dollar?

Die Antwort ist auf alle Fragen die gleiche: ja und nein. Denn: Der einzige Faktor, der den Wert von Bitcoin bestimmt, ist der Preis, den der nächste Käufer dafür zu zahlen bereit ist. Nichts anderes.

Hoffen auf den nächsten Trottel

Ein Investor – oder besser: ein Spekulant –, der heute also Bitcoin kauft, hat keine Möglichkeit, festzustellen, wo der innere Wert seines Investments liegt. Das heisst, er basiert seine Spekulation einzig und allein auf der Annahme, dass es in Zukunft andere Marktteilnehmer geben wird, die bereit sind, ihm diese Bitcoin zu einem höheren Preis wieder abzukaufen.

Diese Art der Spekulation hat einen Namen: Man spricht von der «Greater Fool»-Theorie. Der Kauf der entsprechenden Anlage rechtfertigt sich nur, wenn man davon ausgeht, dass es in Zukunft einen Greater Fool – also einen grösseren Trottel – geben wird, dem man die Anlage zu einem höheren Preis wieder verkaufen kann.

Wenn keine Greater Fools mehr da sind, dann wird auch der Preis von Bitcoin wieder abstürzen.

Wann das sein wird? Keine Ahnung. Euphoriegetriebene Spekulationsblasen können sehr lange dauern, und sie platzen in der Regel aus unscheinbaren Gründen.

Das ist das Dilemma für alle, die sich heute einen Kauf von Bitcoin überlegen: Man baut zwingend auf die zukünftige Existenz eines Greater Fool, der einen höheren Preis zu zahlen bereit ist.

Das Dumme ist bloss: Man wird erst rückblickend dereinst feststellen können, ob man nicht selbst der Greater Fool war.