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Ein bedrohliches Zins-Szenario

Markus Diem Meier

Die Zinsen bleiben rekordtief: US-Notenbank Federal Reserve in Washington. Foto: Mark Wilson (Getty Images)

Fast sechs Jahre ist es her, seit der einstige Finanzminister der USA und Topökonom Larry Summers im November 2013 in einer nur viertelstündigen Rede beim Internationalen Währungsfonds einem beinahe vergessenen Begriff wieder neue Prominenz verschafft hat: «Secular Stagnation» – Jahrhundert-Stagnation. Bekannt gemacht hat den Begriff Ende der 1930er-Jahre der US-Ökonom Alvin Hansen. Dieser war damals überzeugt, dass hinter der Weltwirtschaftskrise Verwerfungen standen, die noch sehr lange auf der Wirtschaft lasten würden. Hansen wurde von der Geschichte widerlegt.

Auch die These von Summers wurde kontrovers aufgenommen. Im Zentrum stand für ihn der Umstand, dass die um die Inflation bereinigten Zinsen sich seit Jahrzehnten im Sinkflug befinden (siehe Chart 2 der folgenden Grafik, Quelle ist die Schweizerische Nationalbank). In der Realwirtschaft befeuern sie einerseits immer weniger das Wachstum und die Inflation, wirken aber auf die Finanz- und Kapitalmärkte zunehmend destabilisierend – wie sich eindrücklich mit der Finanzkrise von 2008 zeigte.

Viele Erklärungen wurden für diese Entwicklung und damit für eine eingetretene Jahrhundert-Stagnation bisher geliefert: die Alterung in den westlichen Gesellschaften, das geringe Wachstum der Investitionen und der Produktivität, die grössere Ungleichheit oder der gesunkene Wettbewerbsdruck.

Normalisierung der Geldpolitik war ein Strohfeuer

Wie einst bei Hansen schien die wirtschaftliche Entwicklung nach dem Vortrag von Summers diesen zu widerlegen. Denn die entwickelten Länder erlebten danach eine deutliche Erholung, die USA ganz besonders. Eine Normalisierung der Geldpolitik und der Zinsen schien in Griffweite. In den USA wurde sie schon Ende 2015 eingeleitet.

Heute wissen wir: Das war ein Strohfeuer. Das Wachstum lässt wieder nach, von Inflation ist trotz weit geöffneter Geldschleusen wenig zu sehen, und die Zinsen bleiben rekordtief bis negativ. Die Mitglieder des Entscheidungsgremiums der US-Notenbank Fed (das Federal Open Market Committee FOMC) korrigieren die Erwartungen für das langfristig angemessene nominale Zinsniveau wieder laufend nach unten, wie die folgende Grafik deutlich macht. Sie zeigt die Median-Einschätzung der Mitglieder für diesen so genannten neutralen Zinssatz, den sie an ihren Treffen seit 2012 angegeben haben.

Heute gehen viele Ökonomen davon aus, dass dieser für eine ausgelastete Wirtschaft nötige Zinssatz im negativen Bereich liegen muss.

Die Konsequenzen der Diagnose von Summers sind wenig berauschend. Die Geldpolitik ist dann weitgehend ausgeschossen und muss die Zinsen andauernd rekordtief halten. Übertreibungen an Kapital-, Immobilien- und Finanzmärkten sind eine permanente Gefahr, während die Realwirtschaft nur schwach zulegt. Überall steigt der Druck auf die Staatskassen, mehr Ausgaben zu tätigen. Noch ist es für ein abschliessendes Urteil zu früh, ob Summers recht hat. Zumindest spricht die gegenwärtige Wirtschaftsentwicklung nicht dagegen.