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Das Urproblem der EZB wird erneut akut

Markus Diem Meier

Tiefer als Null kann ein Leitzins nicht sinken: Welche Möglichkeiten hat EZB-Präsident Mario Draghi noch? (Keystone/Boris Rössler)

Die Europäische Zentralbank hat ihren Leitzins auf ein historisches Tief von noch 0,25 Prozent gesenkt. In Deutschland ist man darüber empört und in der Schweiz besorgt. Dabei ist selbst der tiefere Zinssatz noch viel zu hoch.

Für den angemessenen Leitzins gibt es unter Ökonomen und Notenbankern eine beliebte einfache Formel: die Taylor-Regel. Sie zeigt, wo der Leitzins in Abhängigkeit der vorherrschenden Konjunkturlage einer Volkswirtschaft sein muss, damit die Geldpolitik wieder zu einem konjunkturellen Ausgleich führt. Je stärker die Inflation die Zielinflation einer Notenbank unterschreitet und je tiefer das konjunkuturelle Wachstum unter dem Normalwachstum (dem so genannten Potenzialwachstum) liegt, je tiefer muss der Leitzins sein und umgekehrt. Die Arbeitslosigkeit ist in der Regel indirekt berücksichtigt, da ein zu tiefes (konjunkturelles) Wachstum (im Vergleich zum Potenzialwachstum) mit einer hohen konjunkturellen Arbeitslosigkeit einhergeht.

Hier der nötige Leitzins der Eurozone gemäss Taylor-Regel (braune Linie) und der tatsächliche Leitzins der EZB (blaue Linie), der so genannte Hauptrefinanzierungssatz (Refi, vor der Zinssenkung vom Donnerstag). Quelle ist eine Researchnote der Grossbank Sociéte Générale SG:

Angesichts der sinkenden Teuerung in der Eurozone und der hohen Inflation würde die Eurozone einen Leitzins von -2 Prozent benötigen, so die Schlussfolgerung des SG-Analysten Kit Juckes. Eine Leitzinssenkung der EZB um 0,25 Prozent sei daher kein «Game Changer».

Ökonomen von Morgan Stanley sind sogar der Meinung, die Entwicklung in der Eurozone zeige «alarmierende» Parallelen zu jener in Japan seit den 1990er Jahren. Zur Erinnerung: Das Land litt mehr als ein Jahrzehnt lang unter einer Deflation (einem sinkenden Preisniveau), einem für das Land aussergewöhnlich tiefen Wachstum und einem starken Anstieg der Arbeitslosigkeit, obwohl die japanische Notenbank die Leitzinsen auf Tiefstwerten belassen hat.

Eine Deflation herrscht zumindest in der Eurozone insgesamt noch nicht vor. Aber die Inflation geht bereits seit einiger Zeit bedenklich zurück und nähert sich der Deflation, wie der folgenden Chart von Morgan Stanley zeigt. Sinkt die Inflation in den negativen Bereich, entspricht das einer Deflation.

Eine geringere Inflation tönt auf den ersten Blick nach etwas Positivem. Ist es aber bei dieser raschen Abnahme und wegen den dahinterliegenden Gründen nicht. Denn beides ist ein Symptom der anhaltenden Wirtschaftskrise, was  sich besonders deutlich daran zeigt, dass die Inflation in den Ländern der Peripherie am schnellsten zurückgeht. Unterausgelastete Produktionskapazitäten senken den Preisdruck. Je stärker die Inflation abnimmt, je mehr steigen die Realzinsen – das heisst die kaufkraftbereinigten Zinsen (Nominalzinsen minus Inflation). Das hemmt Investitionen und – weil dadurch auch die Last der hohen privaten und öffentlichen Verschuldung weiter zunimmt – auch alle anderen Ausgaben.

Eine Grafik aus einer weiteren Société Générale-Studie zeigt das Problem der steigenden Realzinsen an einem Vergleich mit dem Wachstum der Eurozone (Real GDP). Als Indikator für das reale Zinsniveau Deutschlands verwendet die Grafik die Rendite der deutschen Staatsanleihen abzüglich der Kerninflation (braune Linie), und für jenes von Italien italienische Staatsanleihen, ebenfalls abzüglich der Kerninflation (graue Linie):

Höhere Realzinsen als Wachstumsraten bedeuten, dass in einer Volkswirtschaft die Kosten von Neuinvestitionen bzw. der bestehenden Verschuldung insgesamt stärker steigen als die Einnahmen. Die Grafik sagt uns, dass das in Italien (als Beispiel eines Peripherielandes) besonders ausgeprägt der Fall ist, es aber selbst für Deutschland zutrifft. Mit einer weiter rückläufigen Inflation verschärft sich dieses Missverhältnis weiter.

An die Lage in Japan gemahnt aber nicht nur die Entwicklung der Inflation und der angeschlagene Bankensektor – Thema für ein andermal – sondern auch die Tatsache, dass auch in der Eurozone die Möglichkeiten der gewöhnlichen Geldpolitik demnächst ausgeschossen sind. Unter 0 Prozent kann der Leitzins nicht sinken, jetzt ist er davon nur noch ein Viertelprozent entfernt.

Mario Draghi hat an seiner Pressekonferenz vom letzten Donnerstag alle Bedenken in den Wind geschlagen und von weiteren Möglichkeiten, die er bereit halte, orakelt. Eine Entwicklung wie in Japan drohe nicht und von der Gefahr einer Deflation könne man schon gar nicht reden. Doch was hätte er auch anderes  sagen können, ohne sogleich grosse Unruhe auszulösen?

Die Ökonomen von Morgan Stanley haben Recht, wenn sie in ihrer Studie zum Schluss kommen:

«The refi rate cut in itself may have little impact but it suggests the ECB is ready to act further.»

Die Zinssenkung von letzter Woche für sich genommen bewirkt wenig. Wirksam ist einzig die darin enthaltene Botschaft, dass Notenbankchef Draghi zu weiteren Massnahmen bereit ist: Etwa weiteren 3-jährigen billigen Krediten direkt ans Bankensystem wie schon Ende 2011 und zu Jahresbeginn 2012 über (3-Jahres-LTRO) oder einer negativen Depositenrate. Letzteres würde bedeuten, dass Banken für ihre Einlagen bei der EZB etwas bezahlen müssen. Dadurch sollte das frisch geschaffene Geld auch vermehrt in der Wirtschaft ankommen und nicht gleich wieder auf die Konten der Zentralbank zurückkehren.

Die Erwartung weiterer Massnahmen sollte auf die Schnelle einen besonderen Störfaktor der jüngsten Zeit beseitigen, den zu teuren Euro. Kein Wunder hat dieser Kurs gleich nach der Bekanntgabe der Zinssenkung mit Abgaben reagiert, bleibt aber dennoch deutlich zu hoch. Ein teurer Euro mindert die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Eurozone, was vor allem angesichts der grossen Bedeutung von Exporten nach ausserhalb  als wichtigstem verbliebenen Wachstumstreiber von Bedeutung ist. Ein zu teurer Euro sorgt aber auch für tiefere Importpreise und führt so ebenfalls zu einer sinkenden Inflation und zu höheren Realzinsen. Auch hier zeigt sich wieder eine Parallele zu Japan:

«The euro is at risk of resembling the yen of the 1990s and 2000s – a strong currency with weak economic fundamentals – if the eurozone keeps following Japan’s post-bubble path of slow bank deleveraging and poor credit expansion.»

Wie in Japan geht eine schwache Wirtschaftsentwicklung mit einer teuren Währung Hand in Hand, schreibt Währungsfachmann Mansoor Mohi-uddin von der UBS in einem Kommentar in der Financial Times vom Montag. Die Stärke des Euro ist einerseits durch die Schwache Importnachfrage der Europäer begründet, aber auch die die Erwartung, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik letztlich doch weniger Gas geben werden als die Amerikaner.

Kein Wunder ermahnt auch Mansoor Mohi-uddin  die EZB – wieder mit dem Hinweis auf die japanische Erfahrung – sehr viel mehr als bisher zu tun:

«The ECB now faces a crucial test. The overvaluation of the euro risks tipping the eurozone into deflation much as the yen’s strength helped force consumer prices lower in Japan… If the ECB is to successfully pursue its inflation target (von 2 Prozent – Anm. MDM) and avoid deflation, it will need to be far more proactive in easing monetary policy than the Bank of Japan historically has been.»

Warum bloss gibt denn die EZB nicht mehr Gas: Sie kann es nicht, weil die genannten Sorgen der Eurozone nicht den Sorgen ihrer Mitgliedsländern entsprechen, nur ihrem gewichteten Durchschnitt. Diese Sorgen sind für einige Länder – konkret jene der leidenden Peripherie – akut, für andere aber kaum der Rede wert – das gilt besonders für Deutschland. Dort ist die Beunruhigung wegen der tiefen Verzinsung der Sparguthaben weit grösser, als die wegen einer drohenden wirtschaftlichen Stagnation. Ausserdem wächst dort die Angst vor Überhitzungen an den Immobilienmärkten.

Der teure Euro ist in Deutschland  zudem ein relativ geringes Problem. Denn hätte das Land noch die Deutsche Mark, wäre diese gemessen in anderen Währungen noch viel teurer. Kein Wunder war Deutschland – gemessen an den Medienberichten – in heller Empörung über den Zinsschritt der EZB. Und kein Wunder haben die deutschen Vertreter im EZB-Entscheidungsgremium gegen den Zinsentscheid gestimmt.

Gemessen an ihrem Auftrag hat die EZB die Argumente auf ihrer Seite, alles zu unternehmen, um zumindest wieder eine höhere Inflationsrate von rund 2 Prozent für die ganze Eurozone hinzubekommen. Angesichts der sehr tiefen Teuerung in den Peripherieländern hätte das aber eine Inflation von mehr als 2 Prozent in Deutschland zur Folge, was dort ebenfalls auf deutlichen Widerstand stossen würde.

Dieser Widerstand der grössten Wirtschaftsmacht Europas macht aber eine derart entschiedene und aggressive Geldpolitik, wie sie die Gefahren erfordern, weniger glaubwürdig. Die Notenbank fährt sozusagen mit angezogener Handbremse. Das allein sorgt für die Aufwertung der Währung, weil die Amerikaner hier weniger Skrupel haben und viel die Geldpresse auf Volltouren weiter laufen lassen.

Dass die einheitliche Geldpolitik das einzige wirtschaftspolitische Instrument zur Bewältigung der Krise ist, erweist sich einmal mehr als bedeutender Hemmschuh für eine ausgeglichene konjunkturelle Entwicklung der Eurozone.

Ein abschliessendes Wort noch zu den Folgen für die Schweiz, die sich angesichts geringer Aussichten auf ein absehbares Ende der Krise nach wie vor in einer ungemütlichen Lage befindet: Gibt die EZB tatsächlich noch mehr Gas und sinkt der Wert des Euro – was die Eurozone brauchen könnte – steigt der Aufwertungsdruck auf den Franken erneut. Tut die EZB zuwenig, droht sich dagegen die Eurokrise weiter zu verschärfen, was aus Schweizer Sicht ebenfalls wenig berauschend ist. Auf keinen Fall empfiehlt es sich für die Schweizerische Nationalbank angesichts dieser anhaltenden grossen Unsicherheiten, an eine baldige Aufgabe der Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro zu denken oder bald an der Zinsschraube zu drehen. Das hat aber zur Folge, dass auch hierzulande die Gefahr einer Immobilienblase wieder steigt.