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Die EZB ist gefangen in einer geldpolitischen Fiktion

Mathias Binswanger

Nur das Inflationsziel vor Augen: EZB-Chef Mario Draghi informiert am 25. Juli 2019 über die aktuelle Zinspolitik. Foto: Ronald Wittek (Keystone)

Wie Mario Draghi Ende Juli angekündigt hat, spielt die EZB mit dem Gedanken, die Zinsen in naher Zukunft nochmals zu senken. Doch welche Überlegungen stecken eigentlich hinter der aggressiven Zinssenkungspolitik der EZB? Eine genauere Analyse des Verhaltens der EZB zeigt, dass Draghi und Konsorten sich seit Jahren eine Fiktion zurechtgezimmert haben und diese als Ausgangspunkt für ihre geldpolitischen Entscheide nehmen. Diese Fiktion geht von der Doktrin aus, dass die Wirtschaft im Euroraum nur dann gut funktioniert, wenn die Inflationsrate nahe bei 2 Prozent liegt. Deshalb muss die EZB dafür sorgen, dass die Inflationsrate nicht zu stark unterhalb oder oberhalb dieses Wertes liegt.

Liegt die Höhe der Inflation deutlich unter 2 Prozent, wie das gegenwärtig mit 1.3 Prozent der Fall ist, dann droht, so wird behauptet, das Schreckgespenst einer Deflation: Schwach wachsende oder gar sinkende Preise könnten Unternehmen und Verbraucher dazu bringen, Investitionen beziehungsweise den Konsum aufzuschieben in der Erwartung, Güter und Dienstleistungen würden in Zukunft billiger werden. Eine solche Erwartungshaltung sorge deshalb für einen Rückgang der Nachfrage und führe zu einer Rezession.

Erst wenn die Inflationsrate sich der Marke von 2 Prozent annähere, könne garantiert werden, dass solche unheilvollen Deflationserwartungen gar nicht erst aufkommen. Also müssen die Zinsen weiter gesenkt werden, damit Deflationserwartungen wieder in Inflationserwartungen umschlagen.

Inflation ist kein Garant für Wachstum

Diese Argumentation ist aber in der Realität vollkommen irrelevant. Kaum jemand ausserhalb der EZB wird ernsthaft annehmen, dass Unternehmen mehr investieren, wenn die Inflationsrate statt bei 1 Prozent bei 2 Prozent liegt. Ob Unternehmen viel oder wenig investieren, hängt in erster Linie von den Erwartungen über den zukünftigen Gang der Wirtschaft ab. Inflations- oder Deflationserwartungen spielen hingegen eine unbedeutende Nebenrolle.

Die Kausalität ist vielmehr umgekehrt. Wenn die Wirtschaft boomt, dann beginnen oftmals auch die Preise zu steigen. Aber mit erwarteten Preisanstiegen Wachstum erzeugen zu wollen, setzt eine gehörige Portion an geldpolitischer Naivität voraus.

Die seit 2014 geltenden negativen Zinsen für Einlagefazilitäten bei der EZB haben deshalb auch nicht zu mehr Krediten an Unternehmen zur Finanzierung von Investitionen geführt. Die negativen Zinsen führten stattdessen zu einer Zunahme der Hypothekarkredite. Dort spielen kleine Zinssatzänderungen tatsächlich eine wichtige Rolle. Ob ein Haushalt ein Prozent oder zwei Prozent Hypothekarzins bezahlt, hat auf seine monatlichen Ausgaben entscheidenden Einfluss. Aus diesem Grund hat die Negativzinspolitik in der Eurozone statt zu einer Belebung der realen Wirtschaft zu einer erhöhten Nachfrage nach Hypothekarkrediten geführt. Hypothekarkredite machen inzwischen in den meisten Euroländern deutlich mehr als 50 Prozent aller von Banken vergebenen Kredite aus, und dieser Anteil steigt ständig weiter an.

Die Schweizerische Nationalbank muss mitziehen

Fliesst neu geschaffenes Geld aber vor allem auf den Immobilienmarkt, dann beginnen dort und nicht in der Realwirtschaft die Preise zu steigen. Es besteht heute ein enger Zusammenhang zwischen der Vergabe von Hypothekarkrediten und dem Anstieg der Immobilienpreise, den wir in der Schweiz seit dem Jahr 2000 besonders deutlich sehen. Doch auch in der Eurozone wird dieser Zusammenhang immer offensichtlicher. So sind die Hauspreise im Euroraum in den letzten Jahren stark gewachsen. Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) warnte denn auch Ende Juli vor einer Überhitzung auf dem Europäischen Immobilienmarkt.

Mit andern Worten: der EZB ist es mit ihrer Tiefzinspolitik gelungen, die unerwünschte Inflation bei Immobilienpreisen zu steigern aber nicht die erwünschte Inflation bei Gütern und Dienstleistungen.

Als Fazit lässt sich somit festhalten: Weder ist die EZB in der Lage, den angestrebten Zielwert von zwei Prozent Inflation bei Gütern und Dienstleistungen zu erreichen, noch besitzt dieser Zielwert irgendeine tatsächliche Relevanz für die längerfristige Entwicklung der Wirtschaft. Die super-expansive Geldpolitik basiert vielmehr auf einer Fiktion, von der sich die EZB nicht mehr lösen kann. Zu sehr hat sie sich bereits in das von ihr selbst geschaffene Narrativ verstrickt.

Dumm nur, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) de facto gezwungen ist, diesem Narrativ ebenfalls zu folgen. Denn sie hat keine andere Wahl, als den geldpolitischen Entscheiden der EZB zu folgen. Wenn die EZB deshalb wie befürchtet die Zinsen bald nochmals senken wird, muss die SNB die Zinsen noch weiter in den negativen Bereich verschieben oder auf dem Devisenmarkt weitere Euros und Dollars kaufen. Nur so kann eine Aufwertung des Schweizer Frankens verhindert werden. Da bei den Zinsen aber kaum mehr Spielraum nach unten besteht, bleibt de facto nur die zweite Variante übrig. Weitere Devisenkäufe werden deshalb kaum auf sich warten lassen!