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Wie die Märkte die Zukunft des Euros sehen

Tobias Straumann

Die Anleger rechnen nicht mit ihrem Sieg: Marine Le Pen. Foto: Christian Hartmann (Reuters)

Seit etwa einem halben Jahr steigen die Zinsdifferenzen innerhalb der Eurozone wieder. Selbst der Unterschied zwischen Deutschland und Frankreich nimmt zu. (Die Grafik zeigt die Zinsdifferenz zwischen den deutschen und französischen zehnjährigen Staatsobligationen.)

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Wie muss man diese neue Unsicherheit einschätzen? Droht ein Szenario wie im ersten Semester 2012, als viele Anleger auf den Zerfall des Euro wetteten? Wie die nächste Grafik zeigt, erreichte die Zinsdifferenz damals fast zwei Prozent.

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Eine Wiederholung ist unwahrscheinlich. Im ersten Semester 2012 konnte die Unsicherheit nur so stark werden, weil die EZB damals noch keine Garantie für die Übernahme der Staatsanleihen abgegeben hatte. Die Anleger mussten damit rechnen, dass sie bei einem Bankrott eines Euro-Mitglieds tatsächlich hohe Verluste einstecken würden. Heute steht die EZB nach wie vor hinter ihrer Garantie.

Das Überleben des Euro

Gleichwohl darf man die erhöhten Zinsdifferenzen in der Eurozone nicht ignorieren. Der EZB-Ökonom Roberto de Santis hat versucht, die Gründe dahinter anhand der Beispiele Frankreich und Italien besser zu verstehen. Er kommt zu interessanten Ergebnissen.

Ausgangspunkt seiner Überlegungen ist die Unterscheidung zwischen zwei unterschiedlichen Risikoerwartungen. Abstimmungen, Wahlen oder überraschende politische Entwicklungen können Unsicherheit verursachen. Diese Unsicherheit kann verschieden stark sein.

  • Wenn negative politische Ereignisse das Überleben des Euro direkt gefährden, spricht de Santis von einem Redenominationsrisiko, das heisst, es besteht eine Wahrscheinlichkeit, dass der Euro in einem bestimmten Land durch eine neu eingeführte, abgewertete Währung ersetzt wird.
  • Wenn sie das Überleben des Euro nicht direkt bedrohen, spricht de Santis von einem politischen Risiko.

Als Nächstes nimmt de Santis die Unterschiede bei den Kreditversicherungen (CDS), um die Risikoerwartungen der Anleger zu schätzen. Die nächste Grafik bildet die Ergebnisse ab:

Die beiden Kurven zeigen das Redenominationsrisiko für Italien und Frankreich anhand der drei- und fünfjährigen Staatsanleihen. Auf einen Blick sieht man, dass die beiden Länder ganz unterschiedlich beurteilt werden.

  • In Italien ist das Redenominationsrisiko stark gestiegen. Es erreicht mittlerweile wieder eine Wahrscheinlichkeit von 20 Prozent. Dieser Wert liegt zwar weiter unter dem, was 2012 zu beobachten war, aber er steigt seit rund zwei Jahren kontinuierlich an, obwohl die EZB den Aufkauf von italienischen Staatsanleihen garantiert. Das ist beunruhigend, wenn auch wenig überraschend. Italien ist einer der grössten Verlierer der Währungsunion.
  • In Frankreich ist das Redenominationsrisiko vernachlässigbar. Offenbar rechnen die Anleger nicht mit einem Sieg von Marine Le Pen bei den Präsidentschaftswahlen. Warum steigt die Zinsdifferenz gegenüber Deutschland trotzdem an? Anscheinend sehen die Anleger ein erhöhtes politisches Risiko. Sie glauben, dass Frankreich unter Emmanuel Macron weiter stagnieren wird, weil keine Mehrheit für Reformen vorhanden ist.

Alles ist möglich

Natürlich haben sich die Anleger schon oft geirrt. Beim Brexit und der Trump-Wahl haben sie die Wahrscheinlichkeit einer Überraschung unterschätzt, beim Verfassungsreferendum in Italien haben sie die negativen Folgen einer Ablehnung überschätzt. So ist alles möglich: eine Wahl von Le Pen wie eine schnelle Verminderung der Zinsdifferenz nach einer Niederlage Le Pens.

Es gibt noch eine dritte Möglichkeit: Die Zinsdifferenz steigt, obwohl Le Pen verliert. Dann wäre das Gleichgewicht zwischen Deutschland und Frankreich noch stärker bedroht, als es ohnehin schon ist.