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Drei Strategien gegen Immobilienblasen

Andreas Neinhaus

In Schweden sind die Immobilienpreise aufgrund der Negativzinsen stark angestiegen: Stadtzentrum von Stockholm. Foto: Mikael Sjoberg (Bloomberg, Getty)

Nationalbankpräsident Thomas Jordan hat diese Woche in einem Referat erläutert, warum Notenbanken auf ein und dasselbe Problem ganz unterschiedlich reagieren können. Er bezog sich dabei auf das Risiko eines globalen Handelskriegs. Angenommen, die Zölle steigen abrupt und heftig, argumentiert Jordan, «soll die Zentralbank in einer solchen Situation die Zinsen erhöhen, um die Inflation zu bekämpfen, oder soll sie die Zinsen senken, um die wirtschaftliche Aktivität anzukurbeln?» Je nach Situation sei beides plausibel, lautet sein Fazit.

Genau dieses Dilemma müssen einige der führenden Zentralbanken bereits heute meistern, nur in einem anderen Bereich: eine enorme private Verschuldung an den lokalen Immobilienmärkten. Sie schränkt die Handlungsfähigkeit der Notenbanken ein. Auch hier ist, wie Jordan beim Thema Zölle formulierte, «die optimale geldpolitische Reaktion a priori nicht klar».

Zehn Jahre nach dem Immobiliencrash in den USA mit anschliessender Rezession ist das Risiko erneut gegenwärtig. Nicht in den USA und auch nicht in Form von Subprime-Hypotheken, aber ein Jahrzehnt mit aussergewöhnlich tiefen Zinsen hat in Ländern wie Australien, Kanada, Schweden und nicht zuletzt in der Schweiz zu einem massiven Anstieg der Immobilienpreise geführt, grösstenteils alimentiert durch immer höhere Schulden der Privathaushalte. Diese Bombe gilt es zu entschärfen. Aber Zentralbanken sind nur bedingt dazu in der Lage. Anders als die «Bomb Squads» in Hollywoodfilmen können sie nicht den Tatort abriegeln und sich darauf konzentrieren, den Zündmechanismus zu entfernen.

Kanada: Mit Zinserhöhungen wurde wenig erreicht

Kanadas Zentralbank (Bank of Canada, BoC) erlebt gerade, wie schwierig Geldpolitik in Zeiten einer hohen Privatverschuldung ist. Aus konjunkturellen Gründen muss sie die Leitzinsen konsequent erhöhen. Die Kapazitäten sind ausgelastet, es herrscht Vollbeschäftigung, die Inflation steigt. Die Wirtschaft droht zu überhitzen. Wohnraum ist in den Metropolen des Landes längst unerschwinglich. Viele Menschen müssen einen substanziellen Teil ihres monatlichen Einkommens aufbringen, um Immobilienkredite zu bedienen.

Die BoC versucht zweigleisig zu fahren. Die Kreditvergaberegelungen wurden erschwert, sogenannte makroprudenzielle Auflagen erlassen, um die Spekulation zu bremsen. Seit Juli 2017 erhöht sie schrittweise den Leitzins. Seither steigen die Immobilienpreise langsamer. Gleichzeitig nehmen aber die Hypothekenkosten wegen der höheren Zinsen zu. Unter dem Strich hat sich Wohnraum sogar verteuert. Die prekäre finanzielle Lage vieler Immobilienbesitzer hat sich verschlimmert.

Australien: Der Markt soll es richten

In Australien ist die Ausgangssituation die gleiche. Nur geht die dortige Zentralbank (Reserve Bank of Australia, RBA) anders vor. Sie verzichtet auf Zinserhöhungen. (Die letzte hat das Land vor acht Jahren gesehen.) Denn sie will die Haushalte nicht zusätzlich belasten. Sie setzt darauf, dass die Immobilienpreise von allein abwärts korrigieren. Die Rechnung scheint aufzugehen. Die Preise sinken, die Investorennachfrage fällt geringer aus, obwohl Hypotheken günstig bleiben. Die RBA schaut nur zu. Zinserhöhungen kommen nicht infrage – aus Furcht, dadurch die Korrektur zu forcieren und einen Preissturz von Immobilien zu provozieren. Einige Ökonomen rechnen damit, dass die RBA erst 2020 an der Zinsschraube drehen wird.

Australiens Notenbanker haben sicherlich Glück, aber sie verfügen auch über einen entscheidenden Vorteil: Das Zinsniveau liegt bereits auf 1,5 Prozent. Es besteht also genügend Spielraum nach unten, um notfalls gegen eine Rezessionsgefahr einschreiten zu können. Die kanadischen Kollegen mussten dagegen den Leitzins bereits fünfmal erhöhen, um auf ein vergleichbares Niveau (derzeit: 1,75 Prozent) zu kommen.

Schweden: Raus aus der Minuszinsfalle

Schweden verfügt nicht über dieses Polster. Der Leitzins liegt tief im Minus auf –0,5 Prozent. Bisher setzt die Riksbank ausschliesslich auf makroprudenzielle Auflagen der Finanzaufsicht, wie Eigenkapitalpuffer, um den Immobilienboom abzukühlen. Letzte Woche appellierte sie an die Regierung, auch steuerpolitisch auf dieses Ziel hinzuarbeiten. Aber fest steht: Früher oder später muss sie die Zinsen erhöhen, um ihren geldpolitischen Auftrag zu erfüllen. Die kräftige Konjunktur treibt die Teuerung über das Inflationsziel von 2 Prozent. Die Riksbank will im Dezember oder Februar den Zinserhöhungszyklus starten. Sie verspricht, sehr vorsichtig vorzugehen.

Die SNB wird die drei unterschiedlichen Ansätze sehr genau beobachten. Ihre Lage ist ähnlich wie in Schweden. Der Leitzins befindet sich auf –0,8 Prozent. Allerdings steht sie weniger unter Druck, die Zügel zu straffen, denn die allgemeine Inflation bleibt niedrig. Sie verfügt damit über den kleinen Vorteil, sich in der Geldpolitik mehr auf die Entwicklung am Immobilienmarkt konzentrieren zu können als die Amtskollegen im Ausland. Aber einfach wird ihre Aufgabe, in den kommenden Jahren eine optimale Zinspolitik zu betreiben, dadurch trotzdem nicht.