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Ein giftiger Cocktail für die Börsen

Mark Dittli

Unter Investoren herrscht Nervosität, die Stimmung bleibt fragil. Foto: iStock

Der Schock hat gesessen. Seit Ende Januar haben die Aktienmärkte – gemessen am US-Leitindex S&P 500 – zeitweise mehr als 10 Prozent verloren und sind damit offiziell in eine Korrektur gefallen.

Seither herrscht unter Investoren Nervosität. Die Börsen haben sich etwas erholt, doch die Stimmung bleibt fragil. Fondsmanager, die noch vor wenigen Wochen überaus optimistisch waren, sind in Deckung gegangen, wie die jüngste Branchenumfrage von Merrill Lynch zeigt.

Was ist los?

Wir wollen in diesem Blog gar nicht erst versuchen, zu prognostizieren, wie sich die Aktienmärkte in den nächsten Monaten entwickeln werden. Das bringt nichts, denn es ist unmöglich, den kurzfristigen Verlauf an den Finanzmärkten vorherzusagen.

Viel spannender ist die Frage, was den Einbruch überhaupt verursacht hat.

Doch auch zu dieser Frage zunächst eine Einschränkung: Es ist müssig, bei Preisbewegungen an den Finanzmärkten direkte Kausalitäten bestimmen zu wollen. Das wird der Komplexität der Märkte nicht gerecht. Es braucht immer ein Zusammenspiel aus mehreren Faktoren – und Massenpsychologie –, um eine heftige Preisbewegung auszulösen.

Markanter Zinsanstieg

Die am meisten gehörte Begründung für den Kurssturz ab Anfang Februar sind die steigenden Zinsen in den USA.

Der Zinsanstieg ist in der Tat markant: Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen (Treasury Notes) liegt derzeit knapp unter 3 Prozent und liegt damit auf dem höchsten Stand seit Anfang 2014 (Quelle: Yahoo Finance):

 

Interessant ist dabei die Feststellung, dass die Treasury-Renditen schon seit Herbst 2017 stetig gestiegen sind, ohne dass sich der Aktienmarkt gross darum gekümmert hatte.

Wie die folgende Grafik von Torsten Sløk, US-Chefökonom der Deutschen Bank, zeigt, stiegen die Aktienkurse monatelang im Tandem mit den Zinsen. Erst Anfang Februar brach die positive Korrelation abrupt ab:

 

Als unmittelbarer Auslöser für den Einbruch an den Börsen gilt der am 2. Februar publizierte Arbeitsmarktbericht, der eine höher als erwartete Lohninflation anzeigte.

Dieses Thema dürfte in den kommenden Monaten noch weiter beschäftigen, denn die Zeichen für eine anhaltende Lohninflation in den USA verdichten sich.

In der jüngsten Umfrage der National Federation of Independent Business, des Verbandes für kleine und mittelgrosse Unternehmen in den USA, gaben 25 Prozent der Befragten an, dass sie die Löhne ihrer Mitarbeiter in den kommenden Monaten erhöhen werden. Der folgende Chart von der Deutschen Bank zeigt den Sachverhalt:

 

Die blaue Kurve zeigt das Ergebnis der NFIB-Umfrage. Der Anteil der Unternehmen, die steigende Löhne erwarten, ist innert kurzer Zeit von 15 auf 25 Prozent gestiegen. Das spricht für eine steigende Lohninflation (rote Kurve, rechte Skala).

Steigende Inflationserwartungen und steigende Zinsen haben also den Einbruch an den Börsen begünstigt.

Doch ist das alles? Nein. Ein weiterer Faktor hat die Börsen anfällig für eine Korrektur gemacht: die heisse Luft in den Aktienkursen. Simpel gesagt: Der US-Aktienmarkt war vor der Korrektur sehr teuer (und ist es auch heute noch).

Erhellend ist hier der Blick auf die Treiber der Börsenhausse in den letzten Jahren. Dazu dient diese Grafik des Hongkonger Brokerhauses CLSA:

Einige Erklärungen dazu. Die Gesamtrendite des Aktienmarktes lässt sich in drei Komponenten aufteilen: erstens die Dividendenrendite, zweitens das Gewinnwachstum der Unternehmen und drittens Veränderungen im Bewertungsniveau.

In der Grafik sind diese drei Komponenten für verschiedene Märkte mit jeweils Zeiträumen von 5 und 20 Jahren abgebildet. Die Säulen summieren sich immer auf 100 Prozent.

Ganz links das Beispiel der USA: Dunkelblau ist der Beitrag der Dividendenrendite, hellblau die Veränderung im Bewertungsniveau (price/earnings ratio contribution), hellgelb der Beitrag der Unternehmensgewinne (earnings per share contribution).

Der Balken ganz links in der Grafik zeigt den Zeitraum über die vergangenen zwanzig Jahre: 69 Prozent der Gesamtrendite am US-Aktienmarkt kamen von den Unternehmensgewinnen (hellgelb), knapp 30 Prozent von den Dividenden (dunkelblau) und nur 3 Prozent von einer Ausweitung der Bewertung (hellblau).

Der zweite Balken von links zeigt die Entwicklung in den letzten fünf Jahren. Hier ist das Bild komplett anders: Die Unternehmensgewinne haben nur 16 Prozent zur Gesamtrendite des US-Aktienmarktes beigetragen. Mehr als zwei Drittel der Gesamtperformance, 68 Prozent, lassen sich mit einer Ausweitung der Bewertung erklären.

Ein gefährlicher Mix

Mit anderen Worten: Der US-Aktienmarkt wurde immer teurer, während die Gewinne der Unternehmen weitgehend stagnierten.

(Kleine Anmerkung: In Europa ist das Missverhältnis von Unternehmensgewinnen und Bewertungsentwicklung noch extremer, doch der europäische Aktienmarkt kommt von einem viel niedrigeren Bewertungsniveau.)

Das ist der Mix, der sich an den Börsen heute präsentiert: steigende Zinsen, möglicherweise überraschend steigende Inflation und eine hohe Bewertung.

Das kann gefährlich werden.