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Europas ungewöhnliche Zinswende

Andreas Neinhaus

Wartet mit der Zinserhöhung ab: EZB-Präsident Mario Draghi. Foto: Arne Dedert (Keystone)

Österreichs Nationalbankchef Ewald Nowotny brach kürzlich das Tabu: Als erstes Mitglied der Europäischen Zentralbank (EZB) sprach er konkret über Zinserhöhungen. Während seine Amtskollegen bislang auf Journalistenfragen ausweichend antworten, geht Nowotny in seinen Äusserungen ans Eingemachte. Er mutmasst über eine erste Anhebung um 0,2 Prozentpunkte sowie darüber, dass die EZB den «Einlagesatz» früher erhöhen könnte als den traditionellen Leitzins «Hauptrefinanzierungssatz».

Die Debatte über die Zinswende in Europa kommt damit ins Rollen. In den kommenden Wochen und Monaten werden wir voraussichtlich viele unterschiedliche Versionen und Hypothesen darüber hören, wie Notenbanker das Ende der Tief- respektive Negativzinsphase umsetzen wollen. Denn eines steht heute schon fest: Die Zinswende wird diesmal von ungewöhnlich vielen Unwägbarkeiten begleitet.

Mehr als technische Details

Nowotny hat eine technische Ungewöhnlichkeit bereits angesprochen: Um welchen Leitzins geht es überhaupt? Der Einlagesatz ist der einzige der drei EZB-Leitzinsen, der im Minus liegt (–0,4 Prozent). Er bestimmt die Sätze im Interbankengeschäft, dem wichtigsten Marktsegment, über das die EZB in der Tiefzinsära ihre Zinssignale in die Wirtschaft der 19 Eurostaaten sendet. Traditionell verschiebt die EZB immer alle drei Leitzinsen gleichzeitig. Diesmal könnte sie die Priorität darauf legen, zunächst aus dem Minuszinsregime auszusteigen. Dann würde sie nur am Einlagesatz schrauben und vorerst die anderen Leitzinsen unverändert lassen.

Für die Notenbanken der benachbarten Währungsräume wäre das trotzdem ein entscheidender Schritt. Sie halten wegen der EZB ebenfalls ihre Einlagesätze (Dänemark: –0,7%, Schweden: –1,25%) oder den Interbankensatz Libor (Schweiz: –0,7%) im Minus. Sie könnten dann ihrerseits die Negativzinsen abschaffen oder, was anfangs realistischer ist, verringern.

Um wie viel? Traditionell gehen Notenbanken in Viertelprozentschritten vor. Auch hier muss neu gedacht werden. Nowotny spricht von 0,2 Prozentpunkten. Der EZB-Einlagesatz würde dann von –0,4 auf –0,2% abgebaut. Die Schweizerische Nationalbank könnte daraufhin den Libor von –0,7 auf –0,5% reduzieren, ohne die Zinsdifferenz zwischen Franken und Euro zu schmälern und eine Frankenaufwertung zu riskieren.

Aber es sind auch andere Zinsschritte denkbar: in Zehntelprozenten beispielsweise, um den Finanzmärkten die bittere Medizin einer geldpolitischen Straffung tröpfchenweise zu verabreichen.

Mehr Optionen, mehr Ungewissheit

All diese technischen Finessen sollen helfen, die Märkte zu besänftigen und Zinsschocks zu vermeiden. Die Vielfalt der Optionen hat aber auch zur Folge, dass die Unsicherheit zunimmt. Betroffen sind Marktanalysten, die den Zinspfad vorhersagen müssen, in erster Linie am Geld- und Interbankenmarkt. Dort werden kurzfristige Zins- und Kreditgeschäfte ausgehandelt und wirken sich die Notenbankleitzinsen am stärksten aus.

Die Ungewissheit sollte als Risiko nicht unterschätzt werden. Sind die Zinsschwankungen gross, wirken sie sich auch auf die Kapitalmärkte aus.

Keine Inflation

Die anstehende Zinswende ist noch aus anderen Gründen ungewöhnlich. Die EZB richtet ihre Geldpolitik einzig und allein am Inflationsziel von 1,9% («nahe, aber unter 2%») aus. Aber Inflationsgefahr ist weit und breit keine zu sehen. Sie selbst erwartet für 2019 1,4% und 2010 1,7% Inflation im Euroraum. Nimmt man die Markterwartungen als Grundlage, dann liegt die Teuerung auch im Jahr 2021 nicht über 1,4%.

Sollte die EZB also ihre Zinswende hinausschieben?

Die EZB spielt momentan auf Zeit. Sie sagt, dass sie zuerst die Anleihenkäufe beende und erst danach, deutlich später («well past»), das Zinsniveau erhöhe. Noch steht nicht fest, wann die Käufe gestoppt werden: Ende September 2018, Ende Dezember oder sogar erst nächstes Jahr? Und wie viele Monate später impliziert der Hinweis deutlich später?

Wider die Konjunktur

Auch in dieser Debatte schafft sich die vorsichtig agierende EZB neue Probleme. Denn je länger sie abwartet, desto weiter schreitet der Konjunkturzyklus voran. Bereits schwächen sich die Frühindikatoren ab. Das Wirtschaftswachstum nimmt nicht mehr zu, sondern es stabilisiert sich. 2019/20 dürfte in den USA der langjährige Boom enden und von einer Rezession abgelöst werden, die sich unweigerlich auch auf Europa auswirken wird. Im ungünstigsten Fall beschreiten die Europäer ausgerechnet zur gleichen Zeit einen mehrjährigen Zinserhöhungspfad.

Die Debatte darüber, wie die optimale Zinswende in Europa aussehen sollte, ist eröffnet. Einfache Antworten darauf gibt es nicht.