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Freispruch für die Notenbanken

Markus Diem Meier

Auf der Anklagebank: Die Notenbankchefs Janet Yellen (USA), Mario Draghi (EU) und Thomas Jordan (CH). (Reuters/Keystone)

Wegen ihrer Käufe von Staatsanleihen werden Notenbanken beschuldigt, Staaten zu finanzieren und die Zinsen künstlich zu drücken. Die Vorwürfe zeugen von einem Missverständnis.

Die Staatsverschuldung vieler westlicher Länder landet zunehmend in den Bilanzen der Notenbanken. In den USA hält das Fed gemäss einem Bericht des «Wall Street Journal» mit 2,4 Billionen Dollar an US-Staatsanleihen mehr als ein Fünftel der ausstehenden Schulden der Regierung. In Grossbritannien liegt der Anteil der Bank of England sogar bei rund einem Viertel und in Japan bei einem Drittel der gesamten Staatsschulden. Die Europäische Zentralbank hält gemäss dem Bericht mit deutschen Staatsanleihen 15 Prozent der Schulden des mächtigsten Eurolandes. Die anhaltend äusserst expansive Geldpolitik der Notenbanken führt dazu, dass die Käufe von solchen Staatsanleihen sogar noch zunehmen.

Dieser Umstand könnte zu zwei Schlüssen führen:

  1. Die Staatsverschuldung der betroffenen Länder ist eigentlich nie ein Problem, weil ja die Notenbank sie einfach einkaufen kann.
  2. Die Notenbanken sind Schuld daran, dass die Zinsen ins Bodenlose fallen und der Anteil von negativen Renditen von sogenannt sicheren Staatsanleihen immer grösser wird.

Beide Schlüsse sind falsch.

Zum ersten Punkt: Finanzierung der Staatsschulden

Auf den ersten Blick macht es Sinn, die Notenbank mit dem Staatsbudget konsolidiert zu betrachten. Trotz ihrer Unabhängigkeit in der Geldpolitik ist eine Notenbank doch auch eine öffentliche Institution. Staatsanleihen im Besitz der Notenbank bedeuten aus dieser Sicht, dass die Öffentlichkeit sich in diesem Ausmass selbst etwas schuldet. Oder anders formuliert ist es möglich, dass die Notenbank die gekauften Staatsanleihen immer wieder durch neue ersetzt, wenn sie fällig werden. Sodass der Staat faktisch die Schulden gar nie zurückbezahlen muss.

Diese Betrachtung macht aber nur klar, dass Schulden von Staaten ein ganz anderes Biest sind als Schulden von Privaten oder Unternehmen. Solange ein Land eine eigene Notenbank und eine eigene Währung hat, ist es weit weniger gefährdet durch Schulden, als etwa ein Mitgliedsland einer Währungsunion – da die jeweilige Notenbank einspringen kann.

Anders sieht es aus, wenn ein Land keine eigene Währung hat (wie in Euroland), oder wenn für ein Land faktisch eine ausländische Währung entscheidend ist (etwa bei einer hohen Verschuldung in Dollar oder einer Anbindung der eigenen Währung an diesen wie in vielen Schwellenländern). In diesen Fällen hat ein Land dagegen grösste Probleme, wenn seine Bonität nur schon infrage gestellt wird. Denn ziehen die Geldgeber aus dem Ausland deshalb ihre Mittel ab, beziehungsweise verkaufen sie die Staatsanleihen dieser Länder, dann sinken deren Kurse, bzw. die Renditen steigen und damit der Zinssatz, den diese Staaten für neue Kredite oder Anleihen bezahlen müssen. Ein Staatsbankrott wird damit immer wahrscheinlicher (wie die Schuldenfallenformel zeigt) und kann alleine das Ergebnis einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung sein – eben der Angst um die Bonität eines Landes. Das war vor fast fünf Jahren schon einmal Thema hier auf NMTM.

Und das ist auch die Geschichte, die sich im Sommer 2012 in der Eurozone ereignet hat, bis Mario Draghi mit dem OMT-Programm versprochen hat, gegen Bedingungen notfalls auf den Märkten Anleihen gefährdeter Staaten mit Käufen zu stützen. Und es ist die Geschichte vieler Schwellenländer-Krisen, die mit dem Begriff des «Sudden Stop» verbunden werden – dem plötzlichen Ausfall der Finanzierung aus dem Ausland.

So wichtig die Stütze durch die eigene Notenbank für die finanzielle Glaubwürdigkeit eines Landes auch ist. Sie bedeutet dennoch nicht, dass ein Land seine Schulden beliebig ausdehnen und durch die Notenbank finanzieren lassen kann. Das Problem dabei ist aber nicht die Bonität des Landes im engeren Sinn, als vielmehr die Glaubwürdigkeit der Regierung und das Vertrauen in die Währung, das dadurch gefährdet würde.

Ein Land kann zwar mit neu geschaffenem Geld der Notenbank eine ungezügelt zunehmende Staatsschuld durchaus ständig aufkaufen. Doch in diesem Fall würde das neu geschaffene Geld immer stärker an Wert verlieren: Im Inland bedeutet das eine stark steigende Inflation, gegenüber der Währung anderer Länder führt es zu einer Abwertung der inländischen Währung. Die Folge wäre, dass aus dem Ausland niemand mehr in inländischer Währung Kredite vergeben würde. Selbst die Inländer würden sich möglichst an einer ausländischen Währung orientieren. Beispiele für die Katastrophe, zu der eine solche Entwicklung führen kann, liefert die Hyperinflation Deutschlands in den 1920er-Jahren oder aus unseren Tagen die Entwicklung in Venezuela oder Zimbabwe. Die letzten Beispiele machen überdies auch deutlich, dass eine solche Politik meist mit einem nicht mehr funktionierenden und korrupten Staatswesen verbunden ist, das bei internationalen Geldgebern jede Glaubwürdigkeit eingebüsst hat.

Die Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Notenbanken der eingangs erwähnten entwickelten Länder hat mit dieser Art von Politik aber nichts gemein, wie sich alleine daran zeigt, dass die Inflation nicht explodiert, sondern im Gegenteil sogar extrem tief oder sogar negativ bleibt. Dazu mehr im Fazit am Ende des Beitrags.

Zum zweiten Punkt: Schuld an den Tiefstzinsen

Als Referenzzinssätze längerer Fristen gelten in der Regel die Renditen von sicheren lang laufenden Staatsanleihen. Aufkäufe von Staatsanleihen durch Notenbanken erhöhen die Kurse dieser Anleihen und drücken deren Renditen. Damit erscheint auch die Aussage auf den ersten Blick richtig, die Notenbanken seien am tiefen Zinsniveau Schuld. Doch auch das greift zu kurz.

Zum einen sind die Käufe der Notenbanken nicht alleine für die Kurse, bzw. die Renditen der sogenannt sicheren Staatsanleihen verantwortlich – also der Staatsanleihen von Ländern wie der Schweiz, der USA, Deutschlands oder Japans. Die Notenbanken tun letztlich nur in das gleiche, wie andere Investoren auf den Kapitalmärkten. Diese Anleihen werden auch gekauft, weil sie Anlagesicherheit in unsicheren Zeiten bieten. Sonst wäre es auch schwer zu verstehen, warum sie gekauft werden, obwohl die Rendite von immer mehr dieser Papiere bis zu Fristen von 50 Jahren (wie in der Schweiz) im negativen Bereich liegen. Sonst wäre weiter auch nicht zu erklären, warum sich grosse institutionelle Anleger wegen der Käufe der Notenbanken zunehmend darüber sorgen, ob für sie selbst noch ausreichend solcher Papiere verfügbar bleiben.

Dennoch hat das tiefe Zinsniveau über alle Fristen viel mit der Politik der Notenbanken zu tun, aber nicht in erster Linie wegen ihrer Aufkäufe von Staatsanleihen, sondern wegen ihrer in jeder Hinsicht äusserst expansiven Geldpolitik. Es ist sogar ihr erklärtes Ziel, das Zinsniveau so tief wie möglich zu drücken. In den USA liegt der Leitzins bei einem Viertelprozent, in der Eurozone bei null Prozent und in der Schweiz bei –0,75 Prozent. Die Leitzinsen sind überall kurzfristige Zinsen (in der Schweiz für die Frist von drei Monaten auf ein Jahr hochgerechnet). Die langfristigen Zinsen werden stark von der Erwartung beeinflusst, wie hoch (oder eben tief) die Notenbanken ihren (stets kurzfristigen) Leitzins über die nächsten Jahre halten werden. Die tiefen Langfristzinsen zeigen deshalb auch, dass kaum jemand erwartet, dass die Notenbanken in den nächsten Jahren ihre Leitzinsen deutlich über das aktuelle Niveau hinaus anheben werden.

Die Erwartung lang anhaltender Tiefstsätze bei den Leitzinsen der Notenbanken wiederum hat weniger mit der Einschätzung zu tun, dass die Notenbanker unverantwortlich handeln, als vielmehr mit dem so genannten «neutralen Zinssatz». Dieser auf den Ökonomen Knut Wicksell zurückgehende Begriff bezeichnet für eine Volkswirtschaft jenen Satz, der nötig ist, damit die Gesamtnachfrage mit dem Gesamtangebot im Gleichgewicht ist. Das heisst, der Zinssatz darf nicht zu hoch sein, sodass die Produktionsfaktoren durch eine zu geringe Gesamtnachfrage unterbeschäftigt bleiben, noch zu tief, sodass es zu einer Überhitzung mit Inflation kommt.

Vieles deutet nun darauf hin, dass dieser neutrale Zinssatz äusserst tief oder sogar negativ ist (wie das etwa EZB-Chef Mario Draghi für die Eurozone vermutet). Das bedeutet, die Notenbanken erfüllen nichts mehr als ihre Aufgabe, wenn sie den Zins so tief oder sogar im negativen Bereich belassen. Dass der neutrale Zinssatz so tief liegt, hat schliesslich nichts mit ihrer Politik zu tun, sondern hat strukturelle Ursachen: Vor allem weil die Sparbereitschaft bei jedem Zinssatz weltweit im Verhältnis zu der Investitionsbereitschaft zu hoch ist, bzw. die Investitionsbereitschaft im Verhältnis zur Sparbereitschaft zu tief. Einfacher ausgedrückt: Die Ersparnisse fliessen also kaum in Investitionen. Das Ergebnis ist ein sehr tiefer oder sogar negativer neutraler Zinssatz. Die Erklärungen dafür waren schon früher Thema bei NMTM – etwa hier oder in diesem Beitrag, aus dem auch die folgende Grafik stammt, die schematisch den Zusammenhang zwischen Sparbereitschaft, Investitionsbereitschaft und dem neutralen Zinssatz für den Fall zeigt, dass dieser negativ ist:

Fazit:

Die Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Notenbanken stellen in den hochentwickelten Volkswirtschaften keine gefährliche Entwicklung dar in dem Sinn, dass sie den Geldwert gefährden würden, bzw. zu einer Inflation führen. Die tiefen Zinsen, die daraus resultieren sind zwar durchaus Folge der expansiven Geldpolitik, aber auch gewollt. Denn wären sie höher, würde sich die Weltwirtschaft in einem noch schwächeren Zustand befinden, als sie das schon ist.