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Mysteriöse Zinssignale aus den USA

Mark Dittli

Alles im Griff? Janet Yellen informiert am Mittwoch, 13. Dezember über die Zinsanhebung. Foto: Carolyn Kaster (Keystone)

Janet Yellen mag keine Überraschungen. Die abtretende Chefin der US-Notenbank (Fed) hat am Mittwoch ihre letzte Zinserhöhung durchgesetzt: Wie von den Finanzmärkten allgemein erwartet, hat die Notenbank den Leitzins, die Fed Funds Rate, um 0,25 Prozentpunkte auf ein Zielband von 1,25 bis 1,5% erhöht.

Für 2018 stellt das Fed-Führungsgremium – es wird ab Februar unter dem Vorsitz von Jerome Powell stehen – drei weitere Zinserhöhungen von je 0,25 Prozentpunkten in Aussicht. Auch hier gilt: keine Überraschungen.

Die amerikanische Wirtschaft brummt, mit einer Arbeitslosenrate von 4,1% herrscht Vollbeschäftigung. Das Fed kann also fortfahren, die extrem expansive Geldpolitik, die die Jahre nach der Finanzkrise von 2008 geprägt hatte, allmählich zu drosseln.

Yellen und ihre Kollegen gehen dabei sehr behutsam vor. Seit Ende 2015 hat das Fed die Fed Funds Rate – das ist der Zinssatz, zu dem sich Geschäftsbanken über Nacht Geld ausleihen – in fünf Schritten auf das gegenwärtige Niveau erhöht. (Der letzte Zinsschritt vom Mittwoch ist in der folgenden Grafik noch nicht abgebildet.)

Quelle: St. Louis Fed

Zudem hat das Fed im September begonnen, die durch massive Anleihenkäufe aufgeblähte Bilanz langsam abzubauen.

Nun spielt sich an den Finanzmärkten allerdings Rätselhaftes ab. Eine Erhöhung der Fed-Leitzinsen sowie ein allmählicher Rückbau der Bilanz müsste eigentlich 1) das langfristige Zinsniveau erhöhen und 2) die allgemeinen Kreditkonditionen in der Wirtschaft verteuern.

Doch das geschieht nicht. Eher das Gegenteil ist der Fall. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen – der Gradmesser für das langfristige Zinsniveau – ist in den vergangenen zwölf Monaten tendenziell gesunken. Aktuell stehen die Zehnjahreszinsen auf rund 2,36%. Am Mittwoch, also just am Tag der letzten Fed-Zinserhöhung, sind die Zehnjahreszinsen nochmals markant gesunken. Hier eine Grafik zur Veranschaulichung:

 

Die blaue Kurve zeigt den Fed-Leitzins mit den Zinserhöhungen seit Ende 2015 (auch hier: Die letzte Zinserhöhung vom Mittwoch ist noch nicht eingetragen).

Die rote Kurve zeigt die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Im Jahr 2016, nach der ersten Zinserhöhung des Fed, sank das langfristige Zinsniveau kontinuierlich. Im November 2016, nach der Wahl von Donald Trump, erhöhten sich die langfristigen Zinsen zwar während kurzer Zeit deutlich, doch seither erodieren sie wieder.

Was bedeutet das, wenn das Fed die kurzfristigen Zinsen erhöht, doch gleichzeitig die langfristigen Zinsen sinken? Im Jargon spricht man von einer sich verflachenden Zinskurve.

Normalerweise müsste das Gegenteil der Fall sein: In einer brummenden Wirtschaft mit Vollbeschäftigung müssten die langfristigen Zinsen steigen, weil die Investoren mit einem Anstieg der Inflation rechnen und für die im Vergleich mit kurzfristigen Zinspapieren längere Haltedauer eine entsprechende Zeit- und Risikoentschädigung erhalten wollen.

Ein zweiter Indikator liefert ebenfalls ein mysteriöses Signal. Die Kreditkonditionen in der Wirtschaft haben sich nicht verteuert. Im Gegenteil: Sie sind, obwohl das Fed die Leitzinsen mehrmals erhöht hat, sogar noch günstiger geworden, wie die folgende Grafik zeigt:

 

Die blaue Kurve zeigt wiederum die Zinserhöhungen des Fed. Die rote Kurve zeigt den von der Federal Reserve Bank of Chicago erhobenen Financial Conditions Index (NFCI). Dabei handelt es sich um einen Mischindex aus 105 einzelnen Indikatoren. Vereinfacht gesagt misst der Index die Risikofreude an den Geld-, Anleihen- und Aktienmärkten und damit, wie einfach es für Unternehmen ist, an Geld zu kommen (mehr Details dazu hier).

Bei einem neutralen finanziellen Umfeld liegt der Financial Conditions Index auf null. Wird das Umfeld restriktiver, steigt der Index in den positiven Bereich. Wird es lockerer, sinkt er in den negativen Bereich.

Der zentrale Punkt: In den vergangenen knapp zwei Jahren, während das Fed die Leitzinsen erhöht hat, ist der Financial Conditions Index immer weiter in den negativen Bereich gefallen. Mit anderen Worten: Die Investoren an den Finanzmärkten wurden immer risikofreudiger und es wurde für Unternehmen immer einfacher, an Kapital zu kommen.

Wie der langfristige Vergleich seit 1971 zeigt, liegt der NFCI gegenwärtig auf einem rekordniedrigen Stand:

Quelle: Chicago Fed

Nochmals: Je niedriger der Index, desto lockerer ist das finanzielle Umfeld in der Wirtschaft.

Auch das läuft gegen die Intuition: Wenn das Fed die Leitzinsen erhöht, müsste das die Finanzkonditionen in der Wirtschaft eigentlich tendenziell verteuern und die Risikofreude dämpfen. Doch das geschieht nicht.

Das sind die beiden «abnormalen» Signale, die trotz mehrfachen Leitzinserhöhungen zu sehen sind: 1) Die langfristigen Zinsen sinken, und 2) die Risikofreude der Geldgeber steigt. Bleibt die Frage: Wieso?

Es gibt verschiedene Erklärungen, doch zwei bieten sich besonders an:

Erstens bedeuten sinkende Langfristzinsen, dass die Finanzmärkte nicht an den konjunkturellen Aufschwung glauben und sich daher auch keine steigenden Inflationserwartungen in den Köpfen der Marktteilnehmer festsetzen. Je flacher die Zinskurve wird, desto eher rechnen die Märkte mit einer wirtschaftlichen Abkühlung oder gar mit einer Rezession. Das würde bedeuten, dass das Fed unter dem neuen Chef Jerome Powell den Prozess der Zinserhöhungen schon bald wieder abbrechen und – je nach Stärke der konjunkturellen Abkühlung – die Zinsen bereits wieder senken müsste. Es könnte also sein, dass die Finanzmärkte dieses Szenario bereits vorwegnehmen.

Doch es gibt noch eine andere Erklärung: Das Fed geht mit seinen Zinserhöhungen derart behutsam und planbar vor, dass die Finanzmärkte eingelullt werden. In ihrem Bestreben, die Investoren auf keinen Fall zu überraschen, signalisieren die Fed-Leute ihre Zinserhöhungsabsichten schon Monate im Voraus an die Finanzmärkte.

Das führt dazu, dass die Risikoprämien an den Märkten sinken, respektive dass die allgemeine Risikofreude steigt. Die Investoren geben sich dem Gefühl der Sicherheit hin, dass die US-Notenbank die Lage stets im Griff hat und dafür sorgen wird, dass an den Finanzmärkten nichts passiert.

Das erinnert an die Zeit von 2004 bis 2006, als das Fed unter der Führung von Alan Greenspan die Leitzinsen in insgesamt 17 Schritten von 1 auf 5,25 Prozent erhöht hatte. So sah das damals aus:

 

Die blaue Kurve zeigt den Fed-Leitsatz mit den 17 Zinserhöhungsschritten. Die grüne Kurve zeigt die langfristigen Zinsen anhand der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Die rote Kurve zeigt den Chicago Fed National Financial Conditions Index (rechte Skala).

Es ist eindrücklich, zu sehen, wie sich die langfristigen Zinsen (grün) kaum bewegten, obwohl die kurzfristigen Zinsen (blau) laufend angehoben wurden. Der Financial Conditions Index schwankte zwar, doch er blieb immer im negativen Bereich, was bedeutet, dass die Risikofreude der Investoren immer abnormal hoch blieb.

Die Finanzmärkte hatten sich daran gewöhnt, dass das Fed unter Greenspan die Leitzinsen schön berechenbar erhöht, mit 0,25 Prozentpunkten bei jeder Fed-Sitzung. Auch damals galt: keine Überraschungen. Auch damals galt: Das Fed hat alles unter Kontrolle. Auch damals galt: Investoren müssen sich keine Sorgen um nichts machen.

Während dieser sorglosen Phase blähte sich in den USA die grösste Immobilienblase aller Zeiten auf. Und nur ein gutes Jahr später, ab Spätsommer 2007, war Schluss mit der Sorglosigkeit: Die Finanzkrise nahm ihren Lauf.