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The Walking Dead in China

Mark Dittli

Inmitten riesiger Überkapazitäten: Ein Arbeiter schläft in einer Zement-Pipeline in Hefei, Anhui. Foto: Reuters

In China leben bis zu 30’000 Zombies.

Nein, es geht hier nicht etwa um eine neue Version von «The Walking Dead»; unter dem Begriff Zombies in diesem Blogbeitrag verstehen wir Untote aus der Wirtschaftswelt: Unternehmen, die eigentlich insolvent sind, überschuldet, Verluste schreiben und Konkurs anmelden müssten.

Doch sie funktionieren und produzieren weiter, weil sie dem Staat gehören und von staatlichen Banken am Leben erhalten werden.

Und das ist ein riesiges Problem für China und die gesamte Weltwirtschaft.

Die Zahl der 30’000 Zombies stammt nicht von einem lauten amerikanischen Hedgefonds-Manager, der auf einen Absturz der Börsen in China wettet. Nein, sie stammt von Jörg Wuttke, dem besonnenen Präsidenten der EU-chinesischen Handelskammer in Peking.

Wuttke kennt China seit 1982 und ist in meinen Augen einer der klarsichtigsten westlichen Beobachter der Polit- und Wirtschaftswelt des Landes. Ich hatte vor wenigen Wochen die Gelegenheit, ihn in China zu treffen: In diesem Interview legt er im Detail dar, wie krank die Unternehmenslandschaft im Reich der Mitte ist.

Im Zeitraffer erzählt, stellt sich das Problem ungefähr so dar:

  1. Um den Abschwung der Weltwirtschaft während der grossen Finanzkrise von 2008 abzufedern, beschloss Chinas Zentralregierung Ende 2008 ein fast 600 Milliarden US-Dollar schweres Konjunkturprogramm.
  2. Dieses Konjunkturprogramm fokussierte primär auf Infrastruktur-Investitionen; in den Jahren ab 2009 baute China Dutzende neue Flughäfen, Tausende Kilometer Hochgeschwindigkeits-Bahnlinien, Autobahnen, Häfen, neue Städte, U-Bahn-Linien, Opernhäuser und so weiter.
  3. Diese Infrastrukturbauten verschlangen Unmengen an Zement, Stahl, Kupfer, Glas und andere Rohstoffe.
  4. Um diese Nachfrage zu befriedigen, baute die staatlich kontrollierte Schwerindustrie im Land ihre Produktionskapazitäten massiv aus.
  5. Die Investitionen in diesen Kapazitätsausbau wurden vor allem über Bankkredite finanziert.

Das Wachstumspotenzial schien unbegrenzt zu sein. Allein in den Jahren 2011 und 2012 wurde in China mehr Zement produziert als in den USA im ganzen 20. Jahrhundert, schreibt die von Wuttke präsidierte Handelskammer in einer Studie.

Doch dieser Infrastruktur-Bauboom konnte nicht ewig anhalten. Und mit der Wirtschaftsabkühlung, die wir aus China in den vergangenen drei Jahren gesehen haben, wurde immer offensichtlicher: Das Land sitzt nun auf riesigen Überkapazitäten. Allein die brachliegende Kapazität in den chinesischen Stahlwerken ist grösser als der gesamte Stahlausstoss aller Hersteller in den USA, Japan und Europa zusammen.

Die Unternehmen werden ihre Produktion nicht los. Niemand, weder in China noch im Rest der Welt, kann all den Stahl, das Zement, das Aluminium, das Flachglas oder all die Containerschiffe absorbieren, die China herstellt.

Das Resultat: Die Unternehmen erleiden Verluste, sie geraten in Schieflage.

Und jetzt kommt der wichtigste Punkt: Die Unternehmen sind hoch verschuldet. Ihre Einnahmen brechen ein, was zur Folge hat, dass sie ihre Schulden nicht mehr oder nur noch mit Mühe bedienen können.

Der Internationale Währungsfonds hat der Verschuldung im chinesischen Unternehmenssektor in seinem aktuellen Global Financial Stability Report gleich ein ganzes Kapitel gewidmet.

Die chinesischen Unternehmen zählen punkto Verschuldung aktuell sogar zur Weltspitze. Die folgende Grafik aus dem IMF-Report veranschaulicht dies:

Die Kurven zeigen das Verhältnis von Bruttoverschuldung zum Cashflow (hier einfach definiert als Ebitda, also dem Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) des Unternehmenssektors. Die rote Kurve zeigt China: Dort hat sich die Verschuldung der Unternehmen seit 2010 beinahe verdreifacht und steht aktuell auf fast dem Vierfachen des Ebitda.

Eine andere Darstellung des gleichen Problems zeigt diese Grafik:

Die Kurven zeigen die Kapitalrenditen des Unternehmenssektors in den abgebildeten Weltregionen. Auch hier die rote Kurve zu China: Die Kapitalrendite des gesamten chinesischen Unternehmenssektors ist von rund 4,5 Prozent im Jahr 2009 auf unter 2 Prozent gefallen. Auch hier: Chinas Unternehmen sind Weltspitze – im negativen Sinn.

Der Grund dafür sind die durch Schuldenaufnahme und Kapazitätsaufbau aufgeblähten Bilanzen (der Nenner in der Kalkulation der Kapitalrendite) und die Erosion der Gewinnmargen wegen der Überkapazitäten (der Zähler in der Rechnung).

Was nun?

In jeder freien Marktwirtschaft würde jetzt eine Konkurswelle einsetzen. Die schwächsten Unternehmen sterben. Ihre Aktionäre verlieren ihre Anteile, die Gläubiger müssen Guthaben abschreiben, Fabriken werden geschlossen, Produktionskapazität wird aus dem Markt genommen.

Die Banken erleiden Ausfallverluste auf ihren gewährten Krediten. Was dazu führt, dass die schwächsten Banken ebenfalls eingehen.

Dieses Sterben der Schwachen erlaubt es den Überlebenden, Marktanteile zu gewinnen, ihre Kapazitäten besser auszulasten, wieder Gewinne zu schreiben und zu prosperieren.

So funktioniert es in einer freien Marktwirtschaft.

Nicht aber in China.

In China werden die überschuldeten Unternehmen, um die es hier geht, vom Staat kontrolliert. Die Banken, die ihnen Kredite gewährt haben, werden ebenfalls vom Staat kontrolliert. Da ist es einfach für einen lokalen Parteiboss, der Bank seiner Region den Befehl zu geben, den Zombie-Unternehmen weitere Kredite zu geben. Und so weiter.

Genau das geschieht in China: Faule Kredite werden mit immer noch mehr neuen Krediten zugedeckt. Die Verschuldung der Unternehmen wächst. Und wächst. Und wächst.

Diese Grafik zeigt den Schuldenaufbau (Quelle: CLSA):

Die blaue Fläche zeigt den kumulierten Schuldenstand in China ausserhalb des Finanzsektors. Darin enthalten sind alle Unternehmen (ausser Finanzinstitute), der Staat und die privaten Haushalte.

Es ist eindrücklich, zu sehen, wie die kumulierten Schulden seit Ende 2008 von rund 5000 Milliarden US-Dollar auf aktuell 25’000 Milliarden US-Dollar gestiegen sind. Das ist eine Verfünffachung in sieben Jahren.

Die Kurve zeigt die kumulierten Schulden in Prozenten des Bruttoinlandproduktes (BIP). Sie sind von 150 auf 250 Prozent des BIP gewachsen.

Ein Grossteil dieses Schuldenaufbaus entfiel auf den Unternehmenssektor. Und wie wir oben gesehen haben, geht er ungebremst weiter.

Bleibt die grosse, bislang ungelöste Frage:

Werden auch in China früher oder später die brutalen Gesetze der Marktschwerkraft einsetzen? Werden überschuldete, nicht mehr lebensfähige Unternehmen zusammenbrechen und den Bankensektor in die Tiefe reissen?

Oder gehorcht China eigenen Gesetzen und kann die staatliche Kommandostruktur der Kommunistischen Partei die Gesetze der Schwerkraft aushebeln?

Wir wissen es noch nicht. Doch wir werden das Experiment live miterleben können. Und die Antwort auf diese Fragen werden wir wahrscheinlich innerhalb der nächsten 24 Monate erhalten.

Hier noch ein Link zu einem Thema in eigener Sache:

Am Mittwoch konnte die Eidgenossenschaft eine Anleihe mit 42 Jahren Laufzeit zu einer Rendite von weniger als 0,25 Prozent platzieren. Wahnsinn, nicht wahr? Hier der Bericht und die Analyse meines Kollegen Peter Rohner.