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Die Negativzinsen haben ausgedient

Andreas Neinhaus

Das Festhalten an Negativzinsen ergibt keinen Sinn mehr: Die EZB in Frankfurt. (Foto: Keystone/Arne Dedert)

Fünf Jahre negative Leitzinsen sind genug. Am 4. Juni 2014 beschloss die Europäische Zentralbank, den Einlagesatz unter null auf –0,1% zu schieben. 2016 setzte sie ihn auf –0,4% fest. Damals herrschten andere wirtschaftliche Bedingungen als heute. Wenn gegenwärtig über Zinserhöhungen diskutiert wird respektive darüber, dass die EZB die Leitzinsen noch lange nicht erhöhen kann, sollten die Argumente nicht für die Negativsätze gelten. Eine Rückkehr auf null ist längst überfällig. Dieser Sachverhalt darf inhaltlich nicht in denselben Topf geworfen werden wie die Frage, ob Euroland Leitzinsen von 0,5%, 1% oder 2% verkraften kann.

Nominale Minuszinsen sind ein Anachronismus. Sie stellen die Basis für jede Finanzierungsrechnung auf den Kopf: Wer Geld anlegt, zahlt drauf; wer es sich leiht, wird bezahlt. Jahrzehntelang verkündeten Notenbanker, dass es sie gar nicht geben könne. Bei 0% sei Schluss. Einlagen bei Banken zu besteuern, ergebe nur Sinn, wenn Geldzuflüsse aus dem Ausland abgewehrt werden sollen, um die eigene Währung vor einer übermässigen Aufwertung zu verteidigen, wie es die Schweiz in den 1970er-Jahren erstmals versuchte. Sie jedoch zu verhängen, ohne primär den Wechselkurs im Auge zu behalten, wie es die EZB vierzig Jahre später praktizierte, stellte alles auf den Kopf.

Negativzinsen waren nur Beiwerk

Warum ging die EZB – anders als das Federal Reserve in den USA – dieses Risiko überhaupt ein? Als Hauptargument wird meist die Furcht vor einer Deflation angeführt, die damals herrschte. Allerdings war davon im Sommer 2014 gar nicht so sehr die Rede. In der Medienkonferenz rechtfertigte EZB-Chef Mario Draghi den Schritt unter die Nulllinie eher als technische Massnahme: Man hatte den zentralen Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz) um 0,1 Prozentpunkte auf 0,15% senken wollen, und da man den Zielkorridor der Leitzinsen nicht übermässig einengen wollte, musste die EZB auch den um einen Viertelprozentpunkt tiefer liegenden Einlagesatz entsprechend herabsetzen: Er lag bereits auf null und wurde daraufhin auf –0,1% geschoben.

«You see, one good thing about the negative deposit rate is that it helps to keep the corridor size unchanged. It has avoided the narrowing of the corridor, which would be counterproductive for the functioning of money markets in the short term. So that’s the answer.» (Mario Draghi, EZB-Medienkonferenz vom 3. Juli 2014)

Minuszinsen stellten für die EZB nur Beiwerk dar. Die Hauptmassnahme bildeten damals milliardenschwere Liquiditätskredite an die Banken: TLTRO (Targeted long-term refinancing operations). Mit diesen gezielten Finanzierungen konnten sich Banken Geld von der EZB besorgen. Im besten Fall, wenn sie die Mittel in Form von Krediten an Kunden weiterverkauften, zahlten sie dafür nur den EZB-Einlagesatz. Als dieser Zins unter null rutschte, wurden Banken de facto sogar bezahlt, wenn sie Geld bei der EZB aufnahmen.

Das gleiche Schema wiederholte sich im März 2016, als die EZB den Zins noch tiefer senkte: Damals kündigte sie eine neue Runde von TLTROs an und wollte deren Wirkung stärken, indem sie den Einlagesatz auf –0,4% herabsetzte.

Weil die Banken enorme Überschussreserven halten, kommt dem Einlagezins grosse Bedeutung bei. Tatsächlich wurde aus der Nummer zwei über die Jahre die Nummer eins unter den EZB-Leitzinsen. Die wichtigsten Geldmarktsätze richten sich am negativen Einlagesatz aus. Trotzdem bleibt die Erkenntnis bestehen, dass die Negativzinspolitik der EZB letztlich nur an die Verkündung von TLTRO-Geschäften gekoppelt war.

Die Zeiten haben sich geändert

Inzwischen hat sich die wirtschaftliche Lage in der Eurozone allerdings verbessert. Die Kreditklemme wurde überwunden. Einige Banken haben ihre TLTRO vorzeitig zurückgezahlt. Selbst wenn die Konjunktur in diesen Monaten an Schwung verloren hat, steht fest: Der Grossteil des Euroraums befindet sich in einem Aufschwung.

Im Umkreis der EZB wird derzeit zwar debattiert, ob sie neue TLTRO ausgeben soll. Das bedeutet aber nicht, dass die Realwirtschaft dringend auf sie angewiesen ist. Es droht kein neuer «credit crunch». Die EZB will nur verhindern, dass zu viel Liquidität auf einmal abgeschöpft wird, wenn ab Juni 2020 bis März 2021 die vor vier Jahren aufgelegten TLTRO im Umfang von 740 Mrd. € auslaufen und zurückbezahlt werden. Die EZB-Bilanz schrumpft daraufhin und somit die Liquidität. Die Wirkung ist vergleichbar mit einer substanziellen Straffung der Geldpolitik, die niemand will. Neue TLTROs auszugeben, lässt sich also geldpolitisch rechtfertigen. Darüber hinaus den Einlagesatz tief im Minus zu halten, ergibt dagegen keinen Sinn. Denn es besteht kein Bedarf mehr, um die Kreditvergabe zusätzlich zu stimulieren.

Die EZB sollte den Einlagesatz sobald wie möglich von –0,4 auf 0% zurückführen. Allenfalls in Verbindung mit neuen TLTRO-Geldkrediten. Das wäre keine Zinserhöhung, welche die EZB für das laufende Jahr implizit bereits ausgeschlossen hat. Sondern nur die längst überfällige Abschaffung eines Relikts aus vergangener Zeit.