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Weiche und harte Landungen

Andreas Neinhaus

Die US-Wirtschaft wächst seit längerem überdurchschnittlich: Jerome Powells Fed ist gefordert. Foto: Kevin Wolf (Keystone)

Der deutsch-amerikanische Ökonom Rudi Dornbusch schrieb 1998, kein Aufschwung sterbe eines natürlichen Todes. Stets mache ihm die Zentralbank den Garaus. In den markigen Worten des 2002 verstorbenen Dornbusch:

«None of the postwar expansions died of natural causes, they were all be murdered by the Fed.»

In den kommenden zwei Wochen werden alle wichtigen Zentralbanken darüber beraten, wie es geldpolitisch weitergehen soll. Die Europäische Zentralbank macht am Donnerstag den Anfang. Nächste Woche folgen die Währungshüter in den USA. Am 21. März tritt das Direktorium der Schweizerischen Nationalbank zu seiner vierteljährlichen Lagebeurteilung zusammen.

Die Konjunktur soll weich aufsetzen

Dornbuschs viel zitiertes Bonmot kommt einem unweigerlich in den Sinn. Denn in allen drei Währungsräumen ist plötzlich die Frage in den Vordergrund gerückt, wie man am besten auf den konjunkturellen Tempoverlust reagieren sollte. Alle wollen eine harte Landung vermeiden. Die Konjunktur soll weich aufsetzen.

Aber was heisst das konkret? Die folgende Grafik fasst die unterschiedlichen Konzepte einer konjunkturellen Landung sehr anschaulich zusammen.

Es fällt auf: Die allseits gewünschte klassische Variante eines «soft landing» – in der Grafik durch die grüne Linie dargestellt – kommt für die meisten Länder gar nicht mehr infrage. Hier müsste die Notenbank die Zinsen frühzeitig ausreichend gegensteuern, damit sich das Wirtschaftswachstum auf den langfristigen Potenzialpfad einpendelt, bevor es überschiesst.

Aber die Praxis sieht anders aus. Jahrelange Tiefzinsphasen haben dazu geführt, dass die Wirtschaft vielerorts über ihrem Potenzial wächst. Dadurch ist es schwieriger für die Notenbanken, die Zügel zu straffen, ohne eine scharfe Korrektur auszulösen. Bestenfalls gelingt ihnen noch, was gemäss Lehrbuch «reverse soft landing» heisst (in der Grafik: blaue Linie): die bereits stark überhitzungsgefährdete Konjunktur abzukühlen, sodass die Wirtschaft auf ihr langfristiges Potenzialwachstum zurückfindet.

Das Fed fürchtet die eigene Überreaktion

Die USA befinden sich in einer Situation, die am ehesten zum befürchteten «hard landing» führen könnte. Die Wirtschaft wächst seit längerem überdurchschnittlich. Die Steuererleichterungen der Trump-Regierung kurbelten die Konjunktur zusätzlich an. Sie drohte sich zu überhitzen, weswegen die Notenbank die Leitzinsen erhöhte und seit Herbst 2017 zusätzlich Liquidität abschöpft.

Beides kam zu spät, denn als die Geldpolitik mit der üblichen Verzögerung zu wirken begann, kühlte sich die Konjunktur schon wegen des von der US-Regierung vom Zaun gebrochenen Handelskonflikts und der auslaufenden Steuergeschenke ab. Die Notenbank fürchtet sich nun vor einer eigenen Überreaktion. Der Kurseinsturz an den Aktienmärkten 2018 wird als Warnsignal gedeutet, dass die wirtschaftspolitische Steuerung schiefläuft.

Die SNB hängt von der EZB ab

Auch in der Schweiz ist das BIP in den vergangenen zwei Jahren stark gewachsen. Es herrscht Vollbeschäftigung. Die Kapazitäten sind ausgelastet. Es wäre längst an der Zeit gewesen, die Zügel etwas anzuziehen, um das Risiko einer Überhitzung zu verringern. Aber die Nationalbank kann nicht, denn sie versucht den Euro-Wechselkurs stabil zu halten. Zu diesem Zweck hält sie eine ausreichend grosse Zinsdifferenz zur Europäischen Zentralbank aufrecht. Damit hängt sie davon ab, was die EZB als nächstes unternimmt.

Dort ist die Lage besonders unübersichtlich. In den meisten der 19 Mitgliedsstaaten der Euro-Währungsunion wuchs die Wirtschaft bis vor kurzem ebenfalls überdurchschnittlich, angeheizt durch über Jahre viel zu tief gehaltene Leitzinsen und zusätzliche Liquiditätsmassnahmen. Aber einzelne wichtige Länder, wie Italien, bewegen sich am Rande der Rezession.

Niemand wolle den Aufschwung abwürgen: Rudi Dornbusch am WEF 1996. Foto: Keystone

Dass sich die internationale Konjunktur in den vergangenen Monaten stark abgeschwächt hat, macht es für die Notenbanken nicht einfacher, die richtige geldpolitische Dosis auszutarieren, um die umgekehrte weiche Landung hinzubekommen. Geldpolitische Feinsteuerung ist nur möglich, wenn rechtzeitig damit begonnen wird. Reagieren Notenbanken spät, geht es häufig nur noch um Schadensbegrenzung.

In dieser Situation befinden wir uns heute. Niemand will schuld sein, den Aufschwung abgewürgt zu haben – so wie es Rudi Dornbusch prophezeite. Aus dieser Erkenntnis heraus halten sich nun erst einmal alle zurück. In den kommenden Wochen werden die Notenbanken daher wohl beschliessen, gar nichts zu unternehmen.