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Wenn das Geld plötzlich rückwärts fliesst

Mark Dittli

Hat die Währungspolitik umgebaut: Die People’s Bank of China an ihrem Hauptsitz in Peking. Foto: Ng Han Guan (AP Photo/Keystone).

Erinnern Sie sich?
Am 11. Dezember 2001 wurde die Volksrepublik China offiziell als Mitglied in die Welthandelsorganisation (WTO) aufgenommen. In jenem Jahr kam ein Prozess in Gang, ein sogenannter Superzyklus, den ich in den folgenden Sätzen kurz, in Stichworten, stark vereinfacht und unvollständig schildere:

  • China intensivierte sein Wachstumsmodell, das primär auf Exporten und inländischen Infrastrukturinvestitionen beruhte.
  • China baute neue Strassennetze, Bahnlinien, Häfen, Flughäfen und Städte.
  • Chinas Bedarf an Rohstoffen wie Erdöl, Eisenerz, Kupfer und Kohle explodierte.
  • Die weltweiten Preise dieser Rohstoffe begannen einen langen, mehrjährigen Anstieg.
  • Die Exporteure dieser Rohstoffe – von Australien und Indonesien bis Brasilien, Kanada, Chile, Saudiarabien und Russland – erfreuten sich steigender Einnahmen.
  • China erwirtschaftete in seiner Handels- respektive Leistungsbilanz einen massiven Überschuss. Zudem strömten Kapitalinvestitionen ins Land. In einem System flexibler Wechselkurse hätte die chinesische Währung, der Renminbi, daher stetig an Wert gewonnen.
  • Die chinesische Zentralbank, die People’s Bank of China, liess den Renminbi allerdings während Jahren gar nicht und ab etwa 2005 nur sehr sachte aufwerten. Sie erreichte dies, indem sie ausländische Devisen (hauptsächlich Dollar, in Form von US-Staatsanleihen) kaufte und Währungsreserven anhäufte.
  • Die meisten asiatischen Staaten, von Korea über Thailand und Malaysia bis Indonesien, die in der Asienkrise von 1997/98 schwere Zahlungsbilanzschocks erlitten hatten, taten es Peking gleich: Sie liessen ihre Währung kaum aufwerten und häuften Devisenreserven an.
  • Weil zahlreiche dieser asiatischen Währungen strukturell unterbewertet waren, strömte spekulatives Investitionskapital in die genannten Schwellenländer. Mit dem Effekt, dass ihre Devisenreserven immer weiter stiegen.
  • Die Erdöl fördernden Staaten von Saudiarabien über Katar bis Russland steckten ihre Exportüberschüsse ebenfalls in steigende Devisenreserven.
  • Als die Finanzkrise 2008 die Weltwirtschaft erschütterte, intensivierte China seine inländischen Infrastrukturinvestitionen, was die Importe von Öl, Eisenerz, Kohle und anderen Rohstoffen weiter steigen liess. Davon profitierten wiederum die Rohstoffexporteure wie Australien und Brasilien.
  • Als Antwort auf die Krise rissen die westlichen Notenbanken, allen voran das Fed in Washington, die geldpolitischen Schleusen auf.
  • Das hatte den Effekt, dass eine enorme Menge an Kapital auf der Suche nach Rendite in die Schwellenländer floss.
  • Dies liess die Devisenreserven der Schwellenländer Asiens, Lateinamerikas sowie der Öl fördernden Staaten wiederum weiter steigen.

Entschuldigen Sie diese lange, schemenhafte und unvollständige Einführung. Doch es ist wichtig, diesen Film oder eben Superzyklus zu verstehen, der sich über die vergangenen gut 15 Jahre in der Weltwirtschaft abgespielt hat.

Wieso?
Weil der Film jetzt zu Ende ist. Weil er nun sogar rückwärts läuft. Und weil möglicherweise ein neuer, mehrjähriger Superzyklus begonnen hat. Die Wende hat irgendwann zwischen Mai 2013 und August 2015 stattgefunden.

Wieso diese Daten?
Im Mai 2013 sprach der damalige US-Notenbankchef Ben Bernanke erstmals öffentlich davon, die ausserordentlichen Liquiditätsmassnahmen (im Jargon Quantitative Easing genannt) allmählich zurückzufahren. Diese als «Tapering-Schock» in die Geschichte eingegangene Äusserung Bernankes liess die globalen Kapitalströme drehen: Statt von den USA in die Schwellenländer begann das Kapital nun von den Schwellenländern zurück in die USA zu fliessen. Anfang August 2015 schliesslich überraschte die People’s Bank of China die Welt mit der Ankündigung, den Wechselkurs des Renminbis zu «flexibilisieren» – was eine euphemistische Beschreibung einer Abwertung des Renminbis war. Damit wurde ein Prozess in Gang gesetzt, der uns möglicherweise über Jahre begleiten wird.

Der von mir hoch angesehene schottische Marktstratege Russell Napier erklärt in diesem Interview mit meinem Kollegen Peter Rohner, weshalb China den Renminbi seiner Ansicht nach noch um rund 20 Prozent abwerten wird. Ebenfalls sehr lesenswert für alle Interessierten ist dieser Kommentar des Hedgefonds-Managers Felix Zulauf, in dem er die Tragweite der beobachteten Epochenwende in den Kapitalströmen beschreibt.

Das Thema ist zu gross und zu umfassend, um es in einem einzigen Blogbeitrag abzuhandeln. Mein Kollege Tobias Straumann hat an dieser Stelle bereits einige Gedanken dazu präsentiert. Im Folgenden daher nur einige Betrachtungen zu den Kapitalströmen respektive den Devisenreserven ausgewählter Länder und Regionen.

Die folgende Grafik (sie stammt aus einer Studie der Ökonomen der Deutschen Bank) zeigt die globale Gezeitenwende in den Devisenreserven:

Was zeigt sich hier?
Die 15 grössten Besitzer von Devisenreserven haben ihre Bestände zwischen 2001 und Ende 2014 von zwei Billionen Dollar auf rund 12 Billionen Dollar (das sind 12’000 Milliarden Dollar) versechsfacht. Der weitaus grösste Aufbau geht auf die People’s Bank of China zurück, deren Bestände in der Grafik durch die dunkelblaue Fläche repräsentiert werden. Seit ihren Deviseninterventionen im Jahr 2010 zählt übrigens auch die Schweizerische Nationalbank zu den 15 grössten Besitzerinnen von Devisenreserven (violett markiert). Die wichtigste Aussage dieser Grafik: Der Aufbau der Devisenreserven hat 2014 den Zenit überschritten. Seither fallen die Reserven.

Hier eine Grafik, die die Verteilung der Devisenreserven geografisch zeigt (ebenfalls von der Deutschen Bank):

60 Prozent der global aufgebauten Devisenreserven liegen in den Bilanzen asiatischer Zentralbanken.

Wie geht es nun weiter?
Ich weiss es nicht. Eine Umkehr der globalen Kapitalströme ist ein gradueller, langsamer Prozess. Ähnlich wie wenn die Flut zu Ende geht und die Ebbe einsetzt. Was jedoch zu beobachten ist: Chinas Zahlungsbilanz ist seit einigen Monaten negativ. Kapital strömt aus dem Land. Die Ökonomen der Deutschen Bank haben berechnet, dass allein im Monat Juli 126 Milliarden Dollar aus China abgeflossen sind. Die meisten asiatischen Schwellenländer sind ebenfalls mit Kapitalabflüssen konfrontiert. Auch die Zahlungsbilanzen der meisten Öl fördernden Staaten, allen voran Saudiarabien, sind negativ. Der gefallene Ölpreis hat ihre Einnahmen schrumpfen lassen. Und dieser Prozess hat möglicherweise erst begonnen. Erhöht die US-Notenbank die Zinsen – der nächste Entscheid steht am 17. September an –, wird weiteres Kapital von den Schwellenländern zurück in die USA fliessen.

Möglicherweise wird es in den kommenden Quartalen in einzelnen Staaten zu Zahlungsbilanzkrisen kommen. Als besonders gefährdet erscheinen mir gegenwärtig die Türkei, Südafrika und Malaysia: die beiden Ersteren, weil sie unter einem hohen strukturellen Leistungsbilanzdefizit leiden und keine allzu üppigen Devisenreserven besitzen. Malaysia weist zwar einen Leistungsbilanzüberschuss und (noch) respektable Devisenreserven aus, erleidet aber derzeit eine schwere politische Krise und eine heftige Kapitalflucht.

Wenn sich die Geschichte wiederholt, werden schon bald die schwächsten Glieder in der globalen Finanzkette bersten. Sicher ist: Die Zeit, als es mit China nur aufwärtsging, die Rohstoffpreise stetig stiegen und Rohstoffexporteure von Brasilien bis Australien mühelos an Chinas Wachstum partizipieren konnten, ist vorbei.

Der Zyklus hat gedreht. Eine neue, turbulentere Ära hat begonnen.

 

Übrigens, wer sich für Finanzgeschichte interessiert: Unsere Serie über historische Spekulationsblasen hat nach der Sommerpause wieder begonnen: In diesem Beitrag schreibt mein Kollege Andreas Neinhaus über die schottische Ölinvestitionsblase von 1864/65, und in diesem Beitrag beschreibt Sandro Rosa die Immobilienblase in Florida zwischen 1920 und 1926.