Meinungen

Normalisieren, wenn nichts normal ist

Das Federal Reserve und die Europäische Zentralbank stehen vor der umfassendsten geldpolitischen Kurskorrektur seit Jahrzehnten und sind schlecht darauf vorbereitet. Ein Kommentar von Andreas Neinhaus.

«Uns erwartet ein Flug der Notenbank auf Sicht, inklusive Überraschungen und Ausweichmanövern. »

Ein Begriff geistert durch die Finanzwelt. Wenn über die Geldpolitik gesprochen wird und über die Notwendigkeit, sie zu straffen, ist fast immer von einer Normalisierung die Rede. EZB-Präsidentin Christine Lagarde beispielsweise widmete ihren Auftritt an der jährlichen Notenbank-Fachkonferenz in Frankfurt vergangenen Monat diesem Konzept. «Die Herausforderungen für die Geldpolitik wandeln sich», stellte sie einleitend klar und folgerte: «Deshalb haben wir damit begonnen, die Politik anzupassen, sodass wir, wenn die erforderlichen Bedingungen erfüllt sind, zusätzliche Schritte in Richtung geldpolitischer Normalisierung unternehmen können.»

Auch das Fed in den USA hat sich voll und ganz einer Normalisierung verschrieben. Bereits vor sieben Jahren hat es dazu ein Strategiepapier verfasst – Policy Normalization Principles and Plans –, das die wichtigsten Elemente zusammenfasst, die es zu beachten gelte, sobald die Voraussetzungen erfüllt seien, um die Geldpolitik zu normalisieren.

Das Ganze liest sich wie eine Gebrauchsanleitung des heimischen Heizungsthermostaten. Wenn die Raumtemperatur im Wohnzimmer zu hoch ist, genügt es, am Rad zu drehen, um das Wohlfühlklima anzusteuern. Aber die Geldpolitik zurück auf normal zu bringen, ist alles andere als einfach.

Schon der Begriff selbst, auf den die Zentralbanken in ihrer Kommunikation so grossen Wert legen, ist unklar. Was ist normal? Gegenwärtig gar nichts, ist man versucht zu antworten, angesichts der höchsten Inflationsraten seit vier Jahrzehnten, einer reellen Stagflationsgefahr sowie Leitzinsen, die sich zumindest im Euroraum und in der Schweiz immer noch unter null befinden. Zu glauben, das Ziel sei, einfach die Bedingungen der Vergangenheit wieder herzustellen, ist naiv. Das verhindern allein schon die enormen Wertschriftenportefeuilles der Notenbanken, die sich nach jahrelangen, systematischen Kapitalmarktinterventionen – der quantitativen Lockerung, kurz QE genannt – angehäuft haben. QE hat die Geldpolitik dauerhaft verändert.

Die grosse Korrektur

Das zeigt sich gegenwärtig bei der geldpolitischen Kurskorrektur, die das Federal Reserve in den USA vollzieht. Anders als die Vorgänger in den vorangegangenen grossen Wendemanövern – Anfang der Achtzigerjahre unter der Leitung des damaligen Fed-Chefs Paul Volcker und Mitter der Neunziger orchestriert durch Alan Greenspan – steuern die Entscheidungsträger die Zinswende diesmal direkt über die gesamte Zinskurve hinweg. Jerome Powell und sein Team setzen mit dem traditionellen Leitzins einerseits klare numerische Vorgaben am Geldmarkt. Das Zinssignal wird aber nicht nur indirekt über die Bankkredite Schritt für Schritt auf die Renditen in mittleren und langen Laufzeiten weitergeleitet wie in der Vergangenheit, sondern das Fed wird zusätzlich über die in Aussicht gestellten Verkäufe von Wertschriften auch die längeren Marktzinsen direkt beeinflussen – ein Schwenk von QE zu QT, der quantitativen Straffung.

Die gesamte Zinskurve zu steuern, ist komplex. Letztlich erschwert es die Kommunikation der Zentralbank mit der Wirtschaft. Das zeigt sich an den Zinserwartungen. Angesichts der hartnäckig hohen Inflation hat das Fed durchblicken lassen, dass es den Leitzins an der nächsten Sitzung nicht nur 0,25, sondern 0,5 Prozentpunkte (Pp) anheben wird. Aber wie geht es weiter? Im historischen Umfeld hätte man davon ausgehen können, dass das Fed mit diesem erhöhten Tempo die Zügel weiter straffen würde. Zudem will es bald auch Wertschriften auf den Markt werfen. Die Kapitalmarktrenditen haben sich daraufhin bereits nach oben bewegt. Allerdings ist nicht absehbar, welchen Effekt das QT auf die Märkte haben wird, weshalb die Leitzinsprognose des Marktes und der Währungshüter selbst auf einem unsicheren Fundament steht.

Uns erwartet ein Flug der Notebank auf Sicht, inklusive Überraschungen und Ausweichmanövern. Dass sich die Zinserwartungen derzeit kräftig auf und ab bewegen, spiegelt diese Unsicherheit über die Geldpolitik.

Die Basis für die aktuelle Zinsspekulation an den Märkten hat das Fed ausgerechnet mit seiner strategischen Ausrichtung gelegt. Die Zentralbank hat sich falsch positioniert. Sie hat das Inflationsproblem sicher unterschätzt, ebenso wie die Mehrheit der Analysten. Das ist verständlich angesichts des Verlaufs der Ereignisse, den man schwer so voraussehen konnte. Was allerdings grundsätzlich schieflief, war die Vorbereitung auf einen allfälligen Inflationsschock. In ihrer Strategiereform – der nach eigenen Angaben ersten umfassenden öffentlichen Überprüfung ihres Wirkens – wurde diese Eventualität de facto ignoriert.

Eingelullt durch die jahrelange niedrige Inflation und die durch das Fed selbst künstlich niedrig gehaltenen Marktzinsen passte die US-Notenbank ihre geldpolitische Strategie einseitig an diese aussergewöhnlichen Bedingungen an. Sie erhöhte 2020 das Inflationsziel resp. führte ein nur schwer nachvollziehbares Durchschnittsziel ein, das ein mehrjähriges Überschiessen der Inflation erlaubt. Das Signal an die Märkte: Man werde eher zu spät reagieren und der Inflation erst einmal ihren Lauf lassen. Noch Ende Januar 2022 segnete der Fed-Offenmarktausschuss das mittelfristige Strategiepapier ab, in dem es in Absatz zwei heisst: «Angesichts der sehr niedrigen Zinsen, die sich nahe am Minimum befinden, urteilt der Ausschuss, dass die Abwärtsrisiken für die Beschäftigung und die Inflation zugenommen haben.»

Eine grobe Fehleinschätzung, die aufzeigt, wie schlecht vorbereitet die Verantwortlichen auf die geldpolitischen Herausforderungen der kommenden ein, zwei Jahre sind.

Europas Schuldenproblem bleibt ungelöst

Auch die EZB hat 2021 ihre geldpolitische Strategie nach einem umfassenden Evaluationsverfahren reformiert und dabei alles andere als den grossen Wurf erzielt. Auch sie blieb ganz im damaligen Niedrigzinsmodus gefangen. Sie hob das Inflationsziel minimal an, auf 2%. Das ist immerhin ein Fortschritt gegenüber der davor geltenden kuriosen Formel «nahe, aber knapp unter 2%», die aus einem Kompromiss heraus geboren worden war. Aber einen brauchbaren Wegweiser für den Fall, dass die inflationsfreie Zeit vorüber ist, hat sie nicht aufgestellt.

Anders als das Fed muss die EZB noch einen dritten Ball jonglieren, wenn sie die Geldpolitik strafft: nicht nur die Leitzinsen und QE resp. QT, sondern sie muss auch die Renditedifferenz zwischen den Mitgliedstaaten im Auge behalten – den sogenannten Spread.

Schon zu Beginn der Währungsunion stand fest, dass die euroweite Geldpolitik nur funktioniert, wenn alle Mitgliedstaaten identische monetäre Bedingungen vorfinden. Zinssignale der EZB müssen überall ungehindert ankommen. Im Mittelpunkt standen dabei die Banken als Intermediäre.

Als die EZB begann, Staatsanleihen der Mitgliedländer aufzukaufen, wurde dieser Anspruch ausgedehnt. Inzwischen schaut die EZB auch darauf, dass die Marktpreise dieser Schuldtitel sich möglichst unisono bewegen. In Zeiten niedriger Zinsen lässt sich das ganz gut bewerkstelligen. Das ändert sich aber rasch, sobald die EZB gezwungen ist, die Zinsen markant zu erhöhen. Bonitätsschwachen Staatsschuldnern – den üblichen Verdächtigen wie Italien, Spanien, Griechenland, Portugal – droht dann eine Spread-Ausweitung: Ihre Marktzinsen steigen viel schneller als anderswo, was die Staatsfinanzen und das lokale Bankensystem dann überdurchschnittlich belastet.

Die EZB will diesen dritten Ball unter Kontrolle halten, indem sie auf einen möglichst flexiblen Einsatz ihrer Liquiditätsinstrumente setzt. Treten Stresssymptome in einem Mitgliedland auf, dann soll die Zentralbank die Lage entspannen. Ob das funktioniert, weiss niemand. Es handelt sich um eine eiligst eingebaute Nothilfevorrichtung. Sie passt so gar nicht in das kommunizierte Bild einer geregelten Normalisierung.