Meinungen

Notenbanken in der Einbahnstrasse

Zentralbanken sind nicht mehr Hüter der Preisstabilität, sondern Retter für Finanzmärkte und Volkswirtschaften. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Philippe Béguelin.

«Glaubwürdigkeit ist derzeit vor allem Durchsetzungskraft ohne wenn und aber. »

Die Notenbanken haben überhöhte Erwartungen geweckt. Sie taten dies teils in der Not, um in den dunkelsten Momenten der Krise das Finanzsystem zusammenzuhalten, und teils gezielt, um die Märkte in die gewünschte Richtung zu lenken. Dazu operieren die Währungshüter mit neuartigen Instrumenten und verstärken deren Wirkung, indem sie Zusicherungen abgeben über ihr künftiges Vorgehen. Sie wollen eine drohende Abwärtsspirale in einen Selbstheilungsprozess verwandeln. Damit das klappt, werfen sie ihr wertvollstes Gut in die Waagschale: ihre Glaubwürdigkeit. Das wird riskanter, denn die Notenbanken ziehen nicht mehr am selben Strick. Sie kommen sich gegenseitig in die Quere.

Früher bedeutete Glaubwürdigkeit, dass die Währungshüter die Teuerung im Griff haben und sich von der Regierung nicht dreinreden lassen. Die Unabhängigkeit hat in der Finanzkrise eindeutig gelitten, stellte der Basler Währungsexperte Peter Bernholz schon vor drei Jahren fest. Sie wird zwar schnell wieder wichtiger werden, wenn dereinst Inflationsgefahr aufzieht. Doch heute ist eine Zentralbank in den Augen der Finanzmärkte dann glaubwürdig, wenn sie Konventionen über Bord wirf, ihr Mandat ausdehnt, rechtliche Hindernisse umfährt und das schnell steigende Risiko in der eigenen Bilanz ignoriert.

Ohne Rücksicht auf Verluste

Glaubwürdigkeit ist derzeit vor allem Durchsetzungskraft ohne wenn und aber. Das gilt für den Franken-Euro-Mindestkurs, den die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 5'320.00 +0.76%)) «mit aller Konsequenz durchsetzt», auch wenn sich ihre Bilanzsumme seit 2007 fast verfünffacht hat, ebenso wie für das Anschieben der Konjunktur mit der quantitativen Lockerung – dem Kauf langfristiger Anleihen – in Grossbritannien und den USA. Die Risiken und Nebenwirkungen kennt niemand, ja nicht einmal die genaue Wirkung. Eine neue Studie der Distriktnotenbank San Francisco stellt fest, die US-Geldpolitiker seien unsicher, wie ihre Massnahmen wirken, und der Kauf von Anleihen sei eine unerprobte Massnahme mit unklarem Effekt.

Paradebeispiel für die Irrelevanz der Unabhängigkeit und die Macht einer glaubwürdigen Durchsetzungskraft ist Japan: Dass die Regierung diktiert, was die Zentralbank zu tun hat, mahnt die Märkte nicht zur Vorsicht, sondern treibt die Aktienkurse in die Höhe.

Die schwierigste Aufgabe hat die Europäische Zentralbank (EZB) zu bewältigen. Sie muss sowohl ein Auffangnetz spannen, damit die Währungsunion nicht zerfällt, als auch Schub für die Konjunktur liefern – und das in einem äusserst heterogenen Wirtschaftsraum mit grossen Ungleichgewichten. Das Netz steht, seit ihr Chef Mario Draghi vor genau einem Jahr versprach, er werde alles unternehmen, um den Euro zu retten – «Whatever it takes», ohne Rücksicht auf Verluste. Mit dem Schub klappt es weniger gut; Euroland steckt in einer Rezession, südliche Länder tief in der Depression.

Die Gewässer, in die sich die Notenbanken hineinmanövriert haben, sind tückisch. Das traditionelle Instrument der Leitzinsen ist an der Null-Linie angelangt und ausgereizt. Das Finanzsystem ist instabil, mit schwachen Banken und überschuldeten Staaten, die voneinander abhängig und mit den Notenbanken verstrickt sind. Und nun drehen die Zentralbanken auf Kollisionskurs.

In der Krise herrschte Einigkeit. Als der Geldmarkt 2007 einfror, angesichts des Debakels der Subprime-Immobilien und der tranchierten und verschachtelten Kreditportefeuilles, sprangen die Notenbanken konzertiert ein. In Absprache mit dem Fed, der EZB, der Bank of England und der Bank of Canada auktionierte die SNB sogar erstmals in ihrer Geschichte Dollars.

Damals hatten alle Währungshüter das gleiche Problem: Der Geldmarkt zwischen den Banken bildet den Lebensnerv des modernen Finanzsystems. Weil dort die – konventionelle – Geldpolitik umgesetzt werden muss, sind Störungen und Engpässe nicht tolerierbar. Auch die nachfolgende quantitative Lockerung in verschiedenen Währungsräumen hat sich gegenseitig verstärkt. Der Ökonom Barry Eichengreen erklärte im vergangenen Januar, die Situation sei vergleichbar mit den Dreissigerjahren, als ein Land nach dem anderen den Goldstandard verliess und seine Währung abwertete: «Das war in der Summe nützlich, denn die Abwertungen kamen auf globaler Basis einem massiven geldpolitischen Stimulus gleich.»

Doch jetzt kommt die US-Notenbank der EZB in die Quere. Das Fed hat angekündigt, den Fuss vom Gaspedal zu nehmen. Die Märkte reagierten heftig. Die langfristigen Zinsen stiegen, und zwar nicht nur in den USA, sondern auch in Europa. Das kommt der EZB äusserst ungelegen, da sie angesichts der Rezession niedrige Zinsen will. Sie versuchte zu parieren, indem Draghi erstmals versprach, die Leitzinsen «für einen längeren Zeitraum» nicht anzuheben. Damit will er Europas Anleihenmarkt von den Schwankungen in den USA so weit wie möglich isolieren. Das ist halbwegs gelungen, und mittlerweile hat sich die Lage beruhigt, weil das Fed zurückgekrebst ist.

Künftig wird es schärfere Gegensätze geben. Die Notenbanken haben sich vereint gegen die Krise gestemmt, gehen aber getrennt in die Erholung. Wenn nun Nachzügler wie die EZB nicht nur die Finanzmärkte im Griff haben und die Konjunktur stützen müssen, sondern auch noch Nebenwirkungen aus anderen Währungsräumen parieren, wird es schwieriger, sich erfolgreich durchzusetzen und somit glaubwürdig zu bleiben.

Von den Politikern kommt kaum Hilfe. In den USA hat die Regierung keinen glaubhaften Plan, wie sie die Staatsverschuldung in den Griff bekommen will. Dafür verzetteln sich die Parlamentarier im Gezerre um die Schuldenobergrenze; die nächste Runde folgt im Herbst.

Am augenfälligsten ist das Politikversagen in der Eurozone, wo die wichtige und dringliche Bankenunion immer noch fehlt. Seit Draghis Zusicherung die Anleihenmärkte im Zaum hält, haben es die Politiker nicht mehr eilig. Es gibt keine Gipfeltreffen der letzten Chance mehr. Die EZB mit ihrer schwierigen Aufgabe ist darauf aus, die Politiker in die Pflicht zu nehmen. Doch auch für sie gilt: Die Notenbank warnt, droht – und zahlt dann trotzdem.

Währungshüter geraten in Zugzwang

Die Zentralbanken wandelten sich vom Inflationsbekämpfer zum Rettungsdienst für alles. Sie stabilisieren nicht mehr nur die Konsumentenpreise, sondern stützen das gesamte Finanzsystem und die Konjunktur. Damit setzen sie sich selbst unter Zugzwang: Reüssieren sie nicht, verlieren sie ihre Glaubwürdigkeit, und das wäre eine Katastrophe. «Die EZB muss sich bereithalten, ihren vagen Worten auch Taten folgen zu lassen», sagte kürzlich Lorenzo Bini Smaghi, ehemaliges Mitglied im EZB-Direktorium. «Die Märkte werden das Versprechen der Notenbank früher oder später testen.»

Anfang Jahr sagte Eichengreen, die Zentralbanken hätten sich über die Jahre in harter Arbeit Glaubwürdigkeit aufgebaut, und plädierte für eine längerfristig leicht höhere Inflationsrate, um den Schuldenberg abzutragen. «Die Märkte vertrauen, dass die Notenbanken die Preisstabilität wahren werden. Dieses Glaubwürdigkeitsgut­haben müssen sie jetzt anzapfen.» Die neue Glaubwürdigkeit hängt aber nicht an ihrer Unabhängigkeit und der Inflation, sondern an der Wirkung ihrer Massnahmen. Es geht um die Fähigkeit, das Erwartete zu liefern, das (vermeintlich) Versprochene einzuhalten.

Das Finanzsystem bleibt instabil, solange die Politiker den Banken kein dickes Eigenkapitalpolster verordnen, kein Konkursverfahren für internationale Finanzinstitute definieren und keinen Mechanismus für den Abbau der Ungleichgewichte in der Eurozone installieren. Diese Risiken, kombiniert mit dem Erwartungsdruck der Finanzmärkte und der Notwendigkeit zu reüssieren, um glaubwürdig zu bleiben, zwingen die Notenbanken in die Einbahnstrasse der markigen Worte und unkonventionellen Taten. Eine Umkehr ist kaum zu bewerkstelligen, die guten alten Zeiten mit der simplen Leitzinspolitik sind vorbei. Es gilt die Losung: Taucht ein neues Problem auf, wird noch schwereres Geschütz aufgefahren. Die Politiker wissen das und kümmern sich lieber um die nächsten Wahlen, denn die Notenbanken werden die Kohlen schon aus dem Feuer holen. Whatever it takes