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Notenbanken unter Erwartungsdruck

Die Zentralbanken haben die Welt vor einer zweiten Grossen Depression gerettet. Doch sie sind nicht allmächtig, und vielleicht versuchen sie nun allzu sehr, es uns recht zu machen. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Die Schaffung von Liquidität zieht nicht zwingend höhere Ausgaben nach sich.»

Geldpolitik allein könne gegen Deflation nichts ausrichten, stellte Mario Draghi, Chef der Europäischen Zentralbank (EZB), in seiner Rede am Notenbanktreffen in Jackson Hole fest, für einige Tage das Mekka von Zentralbankern weltweit. Eine reichlich verblüffende Aussage, hatte man doch einst gelernt, dass Inflationsraten vom Wachstum der Geldmenge bestimmt werden. Trotzdem hat Draghi recht. Allerdings ist das nur die Spitze des Eisbergs. Die US-Notenbank Fed quält sich mit der Entscheidung herum, wann und wie sie aufhören soll, die Wirtschaft mit Liquidität zu fluten. Die Bank of England ringt mit den Feinheiten der Forward Guidance.

Die Bemühungen der Bank of Japan, zwei Jahrzehnten von Nullwachstum und Nullinflation ein Ende zu setzen, stossen auf Skepsis. Die Schweizerische Nationalbank kämpft nach wie vor darum, den Franken zum Euro über 1.20 zu halten – drei Jahre nach Einführung dieser Politik, die doch nur vorübergehend hätte sein sollen. Was geht hier vor?

Die Notenbanken waren die Helden der globalen Finanzkrise. Unverzagt schritten sie zur Tat und zögerten nicht – oder kaum –, unbekanntes Territorium zu betreten: Notenbankbilanzen wurden um ein Vielfaches ausgeweitet, Leitzinsen ins Minus gedrückt. Während die Regierungschefs an Gipfeltreffen vollmundige Deklarationen abgaben, die allerdings wenig bis keine konkreten Massnahmen nach sich zogen, verhinderten die Notenbanken still und leise, dass sich die Finanzkrise zu einer zweiten Grossen Depression auswuchs. Heute sonnen sie sich in diesem Ruhm. Doch im tiefsten Innern sind sie besorgt. Mit gutem Grund.

Geldmenge ist ein ungenauer Kompass

Zuerst einmal war die Finanzkrise das Resultat mangelhafter Bankenregulierung und -aufsicht. Zu jener Zeit waren nur wenige Notenbanken mit Regulierung oder Aufsicht betraut, doch sie hätten immerhin die Alarmglocken läuten können. Der frühere Fed-Präsident Alan Greenspan war ein Verfechter der Selbstregulierung und lehnte Notenbankinterventionen zur Abkühlung der Märkte ab. Kurz vor Ausbruch der Krise feierten die Notenbanker ihre Errungenschaft – die Periode der sogenannten Great Moderation, des stetigen Wachstums und geringer Inflation in den Nullerjahren. Heute wissen wir, dass damals die Saat für die Kräfte ausgebracht wurde, die zur globalen Finanzkrise geführt haben.

Die Veränderungen, die die Notenbanken in den letzten zwei Jahrzehnten durchgemacht haben, wurzeln zu einem grossen Teil in Theorien, die in den Siebziger- und Achtzigerjahren entwickelt wurden. Diese Theorien räumten auf mit dem mechanischen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation und waren das Todesurteil für die bei den Notenbanken verbreitete Kultur der Geheimniskrämerei. Man erkannte, dass die Nachfrage des privaten Sektors, inklusive der Banken, nach Geld hochgradig volatil sein kann, was die Geldmenge zu einem sehr unzuverlässigen Kompass macht.

Das sehen wir seit 2007; es erklärt, warum die massive Ausweitung der Notenbankbilanzen keine Inflation hervorgerufen hat. Es bedeutet aber auch, dass es schwierig sein kann, der Deflation zu entrinnen: Die Schaffung von Liquidität zieht nicht zwingend höhere Ausgaben nach sich, wenn Banken, Unternehmen und Haushalte das Geld lieber horten, weil sie über die wirtschaftliche und finanzielle Situation besorgt sind. Löhne steigen nicht, wenn die Arbeitslosenrate hoch ist, und ist die Stimmung der Konsumenten gedrückt, setzt kein Unternehmen seine Preise herauf.

Haben sich geringe (oder negative) Inflationswerte erst etabliert, ändert sich das kaum mehr. Und liegt der Leitzins auf null, gibt es nicht viel, was man tun könnte. Alle Welt redet heute über negative Leitzinsen, aber was lässt sich damit erreichen? Das Horten von Geld teurer zu machen, bedeutet nicht, dass die Menschen es lieber ausgeben werden, wenn die wirtschaftliche Zukunft ihnen nach wie vor Sorgen bereitet. Negativzinsen tun den Kreditgebern weh, stimmen die Kreditnehmer aber nicht unbedingt froh. Das kann die Lage verschlimmern.

Die andere Herausforderung

Das stellt den Heiligen Gral der Notenbanken, eine niedrige Inflation, in Frage. Sie haben keine Mühe gescheut, um dieses Ziel zu erreichen. Nun, da es geschafft ist, keimen die Zweifel. Niedrige Inflation bedeutet niedrige Nominalzinsen – der Zero Lower Bound, die Untergrenze bei null, ist niemals weit entfernt. Notenbanken verwahren sich gegen den Gedanken, die Zielrate von 2% könnte zu tief angesetzt sein. So stolz war man, dieses Ziel erreicht zu haben, da will man es jetzt nicht verwerfen. Wie sie allerdings verhindern wollen, dass wir immer wieder bei den heimtückischen Leitzinsen von null landen, haben sie nicht erklärt. Die Situation heute sei eben aussergewöhnlich, heisst es nur. Mag sein. Damit wird das Problem aber bloss weggeredet.

Dann gibt es da noch die andere Herausforderung: Verlässt man den Zero Lower Bound und erhöht die Leitzinsen, verteuert sich für Regierungen die Bedienung ihrer Schulden. Die Notenbanken werden befürchten müssen, die Haushaltsbudgets zu destabilisieren. Fiskaldisziplin zu fordern, ist schön und gut, aber es genügt nicht. Sie werden auf die Kooperation der Behörden angewiesen sein. Und die können sich entgegenkommend zeigen – oder eben nicht.

Ein weiterer Fortschritt ist die Erkenntnis, dass die Wirkung der Geldpolitik in hohem Mass auf ihrem Einfluss auf die Erwartungen an den Finanzmärkten beruht. Diese Erwartungen zu steuern, ist für Notenbanken deshalb zentral. Die Notenbanker von heute verwenden viel Mühe darauf, die Märkte zu informieren und vorzubereiten. Prognosen werden publiziert, Absichten – einst strikt geheim gehalten – ausdrücklich offengelegt, Sitzungsprotokolle veröffentlicht und, neuerdings, Forward Guidances abgegeben. Zweifellos ein Fortschritt. Doch ist der Anfang mal gemacht, lässt sich der Informationshunger fast nicht mehr stillen.

Das Problem ist, dass die Märkte wissen wollen, was die Notenbanken zu tun beabsichtigen. Manche Zentralbanken stemmen sich gegen diesen Trend mit dem Argument, sie wollten sich nicht die Hände mit Versprechen binden lassen, die sie später bereuen könnten. Versprechen fordert niemand. Tatsache ist aber, dass die Notenbanken oft selbst noch nicht wissen, was sie tun wollen. Wie das abläuft, hat sich gezeigt, als die Märkte wegen des Tapering des Fed ausflippten: Im Juni 2013 warnte die US-Notenbank, die Ära massiver Liquiditätsspritzen werde nicht ewig dauern. Die Marktteilnehmer reagierten heftig. Als konkrete Schritte des Fed dann ausblieben, beschwerten sie sich, die Notenbank habe falschen Alarm gegeben. Das Fed war bloss besorgt, die Märkte würden die Tatsache, dass sich die Geldpolitik irgendwann ändert, nicht einkalkulieren.

Märkte verlangen zu viel

Die Märkte wollten mehr Gewissheit über das Wann und das Wie. Die konnten ihnen die Notenbanker nicht geben – sie wussten es selbst ja noch nicht. Die Antwort war, zu erklären, unter welchen Bedingungen das Tapering beginnen würde, welche Logik also hinter dem Vorgehen steckt. Doch selbst das entpuppte sich als Quelle neuer Frustration, denn eine Notenbank reagiert nicht mechanisch, sollte es nicht tun. Einen Ausweg aus diesem Dilemma gibt es derzeit nicht.

Wir verlangen von unseren Notenbanken also, dass sie die Inflation um 2% halten und die Stabilität des Finanzsystems gewährleisten. Sie sollen entschlossen handeln, aber die Staatshaushalte bloss nicht ins Wanken bringen, ihre Absichten möglichst präzise darlegen, obwohl sie sich alle Optionen offenhalten müssen. Ja, die Notenbanken haben die Welt vor einer zweiten Grossen Depression bewahrt, aber sie sind nicht allmächtig. Vielleicht verlangen wir zu viel. Und vielleicht versuchen sie zu eifrig, es uns recht zu machen.