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Ohne die ErwachsenenHintergründe zur griechischen Umschuldung – Flexible Amortisation und liquide neue Anleihen

Andreas Neinhaus

Der Schleier lüftet sich. Allmählich werden Einzelheiten der geheimnisumwobenen griechischen Umschuldungsverhandlungen bekannt. Diese hatten am Donnerstag mit einer Einigung über den Tausch ausstehender illiquider Papiere in 24 neue geendet. Sie wurden sofort am Graumarkt gehandelt. Am Montag wurden alle Instrumente in den Portefeuilles der Gläubiger ausgetauscht.

Im Rückblick erstaunt, wie früh sich die Meinung durchsetzte, dass der erste Griechenlandkredit vom Mai 2010 nicht genügen würde. Wichtige private Gläubiger sahen sofort zusätzlichen Handlungsbedarf. Im Mai 2011 beauftragte Athen drei Banken, eine Restrukturierung der Schulden auszuarbeiten. Damals schwebte den Gläubigern nur eine Streckung der Rückzahlungsfristen vor. Später kamen Nennwertreduktionen hinzu.Die privaten Gläubiger formierten sich im Oktober 2011 zu einer Interessengruppe. Ein Steuerungsausschuss führte die Verhandlungen. Anders als häufig kolportiert sassen auf der anderen Seite des Tisches nicht nur die Vertreter Griechenlands. Weit wichtiger war die dritte Partei: die Troika aus Europäischer Kommission, Internationalem Währungsfonds und Europäischer Zentralbank. Sie gab den Ton an. Trotzdem wurde selten sofort entschieden. Denn vieles wurde an die Chefs in Brüssel zurückdelegiert: die European Working Group und die Eurogruppe. Sie gaben ihren Segen. Ein Beteiligter meint: «Die Erwachsenen waren nie am Tisch!»

Hedge Funds treten auf

Leichter wurde die Debatte auch nicht, als ab Oktober immer mehr griechische Staatsanleihen an Asset-Manager und Hedge Funds verkauft wurden. Zuvor waren die Parteien davon ausgegangen, dass sich etwa 70% der Bonds in den Händen regulierter europäischer Finanzinvestoren (Banken, Versicherungen und Pensionskassen) befanden. Der Abfluss in den nichtregulierten Sektor verursachte Frustration, namentlich beim IWF. Mitte Dezember wurden die Gespräche ausgesetzt. Ein Scheitern drohte.

In der letzten Phase der Verhandlungen wurde nicht nur um Coupons und Basispunkte gefeilscht, sondern es ging auch um technische Fragen. Es konnte nicht nur ein Bond neu ausgegeben werden, sonst wäre eine riesige Rückzahlung von 65 Mrd. € im Jahr 2042 fällig gewesen. Daher wurde eine Lösung mit gestaffelten Fälligkeiten gesucht. Dass es zwanzig Staatsanleihen sein würden, wurde erst spät entschieden: Athen verlangte möglichst viel Flexibilität in der Amortisation; die Gläubiger wollten nicht zu viele Papiere zulassen, um sie genügend liquide zu halten.Ursprünglich stand auf der Wunschliste der Privatgläubiger eine Art Brady Bond wie in den lateinamerikanischen Umschuldungen der Neunzigerjahre – ultralange Nullzinsanleihen der europäischen Staatengemeinschaft als Sicherheit. Als in Frage kommender Emittent lehnte der EFSF-Rettungsschirm dies aber wegen des zu grossen Zinsrisikos ab. Zum Ausgleich sagte er zu, cash-ähnliche Mittel zur Verfügung zu stellen. Die Umschuldung umfasst daher auch drei EFSF-Zinspapiere mit kurzen Laufzeiten.

CDS-Frage war früh klar

Im Nachhinein wirkt das Werweissen darüber, ob die Umschuldung ein Kreditereignis ist und CDS-Versicherungen ausgelöst werden oder nicht, wie eine Scheindebatte. Griechenland und die Staaten äusserten sich ambivalent. Selbst der zuständige Derivatverband Isda, der über die CDS-Frage entscheidet, nährte lange die Hoffnung, der Tatbestand Kreditereignis sei wohl nicht erfüllt. Anders die privaten Verhandlungsführer der Umschuldung: Schon früh sollen sie einen «CDS-Trigger» als unabwendbar eingestuft haben. Denn es fehlte an Geld. Nur über eine möglichst hohe (und erzwungene) Beteiligung von 95% der Obligationäre sei es möglich gewesen, das Ziel zu erreichen, ist heute aus den Verhandlungskreisen zu vernehmen.

Die 24 neu ausgegeben Griechenland- und EFSF-Anleihen im Wert von rund 60 Mrd. € sind per sofort handelbar. Es sei eine Trading-Gelegenheit, wie sie sich Anlegern nur einmal pro Generation eröffnet, ist aus Bankkreisen zu hören. Viele werden wohl aus ihren Griechenlandengagements aussteigen. Risikobereite Investoren werden hingegen Gelegenheiten wittern, denn der Preis ist tief und das Bewertungsniveau noch nicht gefunden. Die künftige Investorenbasis wird nicht der traditionelle Staatsanleihenanleger sein, sondern primär Hedge Funds, Distressed Funds und Schwellenländerinvestoren.

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