Märkte / Makro

«Passive und aktive Strategien ergänzen sich»

Der Basler Professor Heinz Zimmermann warnt vor unverstandenen Risiken neuer Indizes.

Herr Zimmermann, Indexinvestitionen liegen im Trend. Werden in zehn Jahren Anlagegelder nur noch passiv verwaltet?
Nein, es können nicht alle passiv investieren, weil dann niemand mehr die Informationen auswertet und der Markt ineffizient wird. Dann lohnt sich der Research-Aufwand wieder, um die Ineffizienzen ausnutzen zu können. Der Trend wird zwar weiter in Richtung passiv weisen, ich gehe jedoch davon aus, dass sich das Verhältnis von aktiv zu passiv etwa bei fünfzig zu fünfzig einpendeln wird.

Wie lässt sich der Erfolg passiver Instrumente erklären?
Der Kostendruck ist entscheidend. In Zeiten, in denen Anleihen nichts abwerfen, sind Investoren gezwungen, die Kosten tief zu halten. Geringe Kosten sind derzeit sozusagen der sicherste Ertrag. Der Trend zu passiven Anlagen beruht auch darauf, dass die Leute genauer auf die Performance achten und feststellen, dass die aktiven Manager als Gruppe keinen Erfolg haben. Die Märkte sind durch die zunehmende Professionalisierung und Analystenabdeckung effizienter geworden, was passive Strategien ebenfalls begünstigt.

Sie würden den Anlegern also empfehlen, nur passiv zu investieren?
Nicht nur, denn aktive und passive Strategien ergänzen sich. Das eine ist nicht prinzipiell besser als das andere. Da es in liquiden, effizienten Märkten die meisten aktiven Manager nicht schaffen, die gängigen Indizes zu schlagen, sind dort passive Instrumente die bessere Wahl. Es gibt aber immer auch Segmente, in denen der Wert der Informationsverarbeitung höher ist als in anderen und ein aktiver Ansatz daher sinnvoll ist.

An welche Segmente denken Sie?
Zum Beispiel an Nebenwerte. Sie werden von weniger Analysten abgedeckt, und spezialisierte Manager können die Ineffizienzen ausschöpfen. Die Effizienz der Marksegmente ändert sich über die Zeit. Vor zwanzig Jahren war Private Equity (PEHN 58 1.75%) ein sehr ineffizienter Markt. Aber unterdessen wird er viel intensiver analysiert, und es gibt unzählige diversifizierte Anlagelösungen, in die sich der Investor auch ohne eigenes Research engagieren kann. Dafür gibt es etwa mit Private Debt ein neues Anlagesegment, wo die Ineffizienzen noch gross und aktive Strategien angezeigt sind. So gibt es stets eine Parallelentwicklung zwischen passiven und aktiven Produkten, je nach Anlagesegment und Lebenszyklus.

Was halten Sie davon, auf Ebene der Asset Allocation aktiv zu sein?
Bei den Anlageklassen lohnen sich aktive Strategien eher als auf Einzeltitelebene. Viele institutionelle Investoren fällen ihre Entscheide auf Basis von regulatorischen Vorschriften. Sie können ihr Portfolio auch nicht so schnell umschichten, wenn sich die Lage fundamental verändert. Das können private Investoren durch geschicktes Markttiming ausnutzen.

Wie beurteilen Sie Smart Beta, also passive Strategien mit anderer Gewichtung als der Referenzindex?
Das ist grundsätzlich eine sinnvolle Innovation. Investoren erhalten dadurch zu niedrigen Kosten transparent Zugang zu einem bestimmten Anlagestil wie Value, Momentum oder Minimum-Varianz, ohne dabei von einer Indexierung abzurücken. Mein einziger Vorbehalt gegen diese Produkte ist, dass gewisse Risikofaktoren nicht bekannt sind oder Anleger die zugrundeliegenden Indizes zu wenig verstehen

Wie meinen Sie das genau?
Der Minimum-Varianz-Ansatz zum Beispiel hat in den letzten Jahren risikoadjustiert eine Überrendite erzielt. Mit einer solchen Strategie nehmen Sie aber eine schlechte Branchenabdeckung in Kauf. Gesundheits- und Konsumaktien sind übervertreten. Jede Abweichung vom marktgewichteten Index ist letztlich eine Wette und somit ein zusätzliches Risiko, das Anleger verstehen müssen.

Im Vormarsch herkömmlicher ETF sehen Sie keinerlei Gefahren?
Den einzigen wirklich problematischen Effekt von kotierten passiven Indexfonds sehe ich in Bezug auf die Corporate Governance. Früher hielten aktive Investoren bewusst einen grösseren Anteil der Aktien, um Mitspracherechte ausüben zu können. Mit der massiven Verbreitung von Indexprodukten wird die Ausübung des Aktienstimmrechts an einen unbekannten Asset-Manager delegiert, der in der Regel andere Interessen verfolgt als der eigentliche Investor.