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Meinungen

Pest oder Cholera

«Bleibt der Negativzins, wo er ist, muss die SNB umso mehr am Devisenmarkt intervenieren.»
Die Schweizerische Nationalbank hat nur unattraktive Optionen.  Ein Kommentar von FuW-Ressortleiter Philippe Béguelin.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 3950 1.28%)) habe die Pest mit der Cholera ersetzt. Dieser Meinung waren viele Marktteilnehmer, als die SNB Anfang 2015 den Franken-Euro-Mindestkurs aufgab und den Negativzins einführte. Heute beruht die Geldpolitik der SNB auf «zwei Pfeilern», bestätigte ihr Präsident Thomas Jordan an der vierteljährlichen geldpolitischen Lagebeurteilung am Donnerstag in Bern: «Dem Negativzins und unserer Interventionsbereitschaft.» Damit hat die Nationalbank erneut die Wahl zwischen Pest und Cholera.

Der Negativzins wirke genau so wie erwartet, sagte Jordan. Doch es fehlt an Durchschlagskraft. Zwar sind die Zinsen am Geld- und Kapitalmarkt wunschgemäss gefallen und Frankenanlagen damit weniger attraktiv. Doch Anleger lassen sich trotzdem nicht abschrecken, in den Franken als sicheren Hafen zu flüchten, wenn in Europa ein Sturm ­aufzieht. Und die Einnahmen aus dem traditionellen Exportüberschuss der Schweiz bleiben trotz Minuszins im ­Inland – sie werden nicht wie vor der ­Finanzkrise im Ausland investiert, was damals den Franken schwächte. Statt- dessen stärken Fluchtgeld und Aussenhandelsüberschuss den Franken.

Zudem fallen die Zinsen auch anderswo. Zehnjährige deutsche Bundesanleihen folgten ihren Pendants aus der Schweiz, den «Eidgenossen», und rentieren seit dieser Woche erstmals unter null. Die Zinsdifferenz schrumpft.

Den Leitzins noch tiefer ins Negative drücken, ist eine mögliche Antwort der SNB. Aber das könnte dazu führen, dass Banken den Minuszins nicht mehr nur auf grossen Barbeständen von Institutionellen und Grosskunden belasten, sondern auch auf die kleineren Privatkunden überwälzen. Eine Flucht ins Bargeld könnte folgen. Und die SNB hilft sogar dabei: Nach den neuen Fünfzigernoten folgen bald auch neue Tausendernoten. Sie sind von ihrer Dimension her kleiner als die alten und lassen sich noch einfacher bunkern.

Bleibt der Negativzins hingegen, wo er ist, muss die SNB umso mehr am Devisenmarkt intervenieren, damit sich der Franken nicht allzu sehr aufwertet. Damit nimmt der bereits riesige Fremdwährungsbestand in ihrer Bilanz zu. Kurzfristige Turbulenzen, etwa falls Grossbritannien aus der EU austritt, fängt die SNB mit Interventionen auf. Da kann die Bilanz schnell wachsen.

Längerfristig steht aber ein Balanceakt bevor. Wertet sich der Franken weiter auf, wie er das in den letzten dreissig Jahren getan hat, verlieren die Devisen in der SNB-Bilanz mit der Zeit an Wert. Diese Verluste nagen am Eigenkapital.Die Einbusse müsste kompensiert werden durch Kursgewinne, Coupons und Dividenden – die Devisen sind zu 80% in ausländische Anleihen und zu 20% in Aktien investiert. Ob das reicht, um das Eigenkapital zu erhalten?

Die Nationalbank ist gefangen im internationalen Tiefzinsumfeld und ­wegen der Strukturschwächen von EU und Eurozone. Pest oder Cholera – eine  andere Option gibt es derzeit nicht.