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Rätsel der Geldpolitik

Bedeutet die glaubwürdige Drohung extremer Reaktionen seitens des Fed im Fall anziehender Inflation, dass es die Politik der Volcker-Ära nicht wiederholen muss? Ein Kommentar von Robert J. Barro.

Robert J. Barro
«Das ist, als sagte man, die Inflationsrate sei niedrig, weil sie eben niedrig sei.»

Ein bemerkenswertes Merkmal der Wirtschaftsgeschichte der Nachkriegszeit ist die Bändigung der Inflation in den USA und vielen anderen Ländern seit Mitte der Achtzigerjahre. Davor lag die Inflationsrate in den USA (basierend auf dem Preisindex der privaten Konsumausgaben) während der Siebzigerjahre im Schnitt bei 6,6%, und 1979 und 1980 überstieg sie 10%.

Anfang und Mitte der Siebzigerjahre versuchten die Präsidenten Richard Nixon und Gerald Ford, die Inflation durch eine – fehlgeleitete – Kombination aus Preiskontrollen und Mahnrufen sowie eine moderate Straffung der Geldpolitik zu begrenzen. Dann jedoch kam Präsident Jimmy Carter, der – nachdem er diesen Ansatz zunächst weiterverfolgt hatte – im August 1979 Paul Volcker zum Chef des Fed machte. Unter Volcker hob das Fed die kurzfristigen Nominalzinsen schnell immer weiter an, um die Inflation um jeden Preis zu senken.

Volcker hielt mit Unterstützung von Präsident Ronald Reagan trotz enormen politischen Widerstands auch nach dem Januar 1981 an diesem Ansatz fest, und im Juli erreichte der Zins für Tagesgelder mit 22% seinen Höchstwert. Die Politik funktionierte: Die jährliche Inflation fiel steil auf einen Durchschnittswert von lediglich 3,4% in den Jahren 1983 bis 1989. Das Fed hatte in extremer Form den später als Taylor-Prinzip (oder, passender, Volcker-Prinzip) bezeichneten Grundsatz erfüllt, wonach der Zins für Tagesgelder stärker steigt als die Inflationsrate.

Zins für Tagesgelder als Hauptinstrument

Seit damals hat das Fed die Geldpolitik in erster Linie über die kurzfristigen Nominalzinsen gesteuert, besonders den Satz für Tagesgelder. Als seine Macht über die kurzfristigen Kreditkosten im Gefolge der Finanzkrise von 2008 eingeschränkt war – weil der Zins für Tagesgelder sich der Nullgrenze näherte –, ergänzte das Fed sein hauptsächliches geldpolitisches Instrument durch zielgerichtete Hinweise (Forward Guidance) und die quantitative Lockerung.

Nimmt man die US-Inflationsrate der vergangenen Jahrzehnte als Massstab, so hat die Geldpolitik des Fed fantastisch funktioniert. Die jährliche Inflation liegt seit 2010 bei 1,5%, knapp unter dem häufig geäusserten Zielwert des Fed von 2%, und war dabei bemerkenswert stabil. Und doch ist unklar, wie dies erreicht wurde. Blieb die Inflation niedrig, weil alle glaubten, dass alles, was deutlich über dem Korridor von 1,5 bis 2% liege, eine steile Anhebung des Zinses für Tagesgelder auslösen würde?

Es gibt umfassende Forschungsarbeiten darüber, wie Veränderungen beim Zins für Tagesgelder die Konjunktur beeinflussen. Ein Aufsatz von Emi Nakamura und Jón Steinsson von 2018 im «Quarterly Journal of Economics» etwa stellt fest, dass eine kontraktive geldpolitische Erschütterung – ein unerwarteter Anstieg des Satzes für Tagesgelder – die Renditen von Schatzanleihen über einen Zeithorizont von drei bis fünf Jahren erhöht, wobei die Wirkung nach zwei Jahren am stärksten ist. (Die Ergebnisse für expansive Erschütterungen fallen entsprechend aus.) Die meisten dieser Effekte gelten für die realen (inflationsbereinigten) Zinsen und zeigen sich bei Indexbonds genauso wie bei herkömmlichen Schatzanleihen. Der Effekt einer kontraktiven Erschütterung auf die voraussichtliche Inflationsrate ist negativ, aber in der Grössenordnung moderat und stellt sich im Wesentlichen erst nach drei bis fünf Jahren ein.

Schwache und verzögerte Effekte

Obwohl unerwartete Erhöhungen des Zinses für Tagesgelder traditionell als kontraktiv bezeichnet werden, stellen Nakamura und Steinsson fest, dass «Prognosen über das Wachstum der Produktionsleistung» tatsächlich für das auf die unerwartete Zinserhöhung folgende Jahr steigen. Das heisst, eine Zinserhöhung kündigt ein höheres Wachstum an und eine Zinssenkung ein niedrigeres. Dies ist vermutlich darauf zurückzuführen, dass das Fed die Zinsen in der Regel dann erhöht, wenn es Hinweise erhält, dass die Konjunktur stärker ist als erwartet, und dass es die Zinsen senkt, wenn es mutmasst, dass die Konjunktur schwächer sei als gedacht.

Derselbe Aufsatz stellt fest, dass eine unerwartete Erhöhung des Zinses auf Tagesgelder schlecht für den Aktienmarkt ist, was mit den Überzeugungen vieler Beobachter des Finanzsektors übereinstimmt, von Präsident Trump gar nicht zu reden. Die Verfasser schätzen, dass eine unerwartete Zinssenkung von 50 Basispunkten den S&P 500 etwa 5% steigen lässt, obwohl das prognostizierte reale BIP-Wachstum zurückgeht. Der wahrscheinliche Grund hierfür ist der Rückgang der erwarteten realen Renditen konkurrierender Finanzinstrumente, wie etwa Schatzanleihen, im Laufe der kommenden drei bis fünf Jahre. Dieser Abzinsungseffekt übersteigt den negativen Einfluss des für die Zukunft erwarteten niedrigen realen Ertrags auf die Aktienkurse.

Doch das Rätsel bleibt: Wie kann das Fed die Inflation stetig bei 1,5 bis 2% pro Jahr halten, indem es sich auf ein Instrument stützt, das nur schwache und verzögerte Auswirkungen zu haben scheint? Vermutlich würde das Fed, sollte die Inflation wesentlich über den Zielkorridor von 1,5 bis 2% steigen, die Art dramatischer Erhöhungen der kurzfristigen Zinsen einleiten, die Volcker in den frühen Achtzigerjahren durchführte, und diese Änderungen hätten rasche, deutlich negative Auswirkungen auf die Inflation. In ähnlicher Weise würde das Fed, wenn die Inflation deutlich unter den Zielwert fiele und womöglich negativ würde, die Zinsen steil senken – oder, wenn sie die Nullgrenze erreichten, alternative expansive Massnahmen nutzen –, und dies hätte rasche, deutlich positive Auswirkungen auf die Inflation.

Geldpolitik funktioniert, bis sie nicht mehr funktioniert

Gemäss dieser Sicht bedeutet die glaubwürdige Drohung extremer Reaktionen seitens des Fed, dass es die Politik der Volcker-Ära nicht selbst wiederholen muss. Die Zinsänderungen hätten zwar seit damals bescheidene Verbindungen mit der Inflation, doch die hypothetische Möglichkeit sehr viel stärkerer Veränderungen habe sich ihre Wirkungsmacht bewahrt.

Ich bin nicht zufrieden mit dieser Erklärung. Das ist, als sagte man, die Inflationsrate sei niedrig, weil sie eben niedrig sei. Zweifellos ist es ein zentraler Faktor, dass tatsächliche und erwartete Inflation beide niedrig sind – beide sind eng miteinander verbundene Zwillinge. Doch dies legt nahe, dass die der heutigen niedrigen und stabilen tatsächlichen und erwarteten Inflation zugrundeliegende Geldpolitik weiter funktionieren dürfte, bis sie das auf einmal nicht mehr tut.

Dies weckt in mir den Wunsch, ich hätte ein besseres Verständnis der Geldpolitik und der Inflation. Und auch, dass die für die Geldpolitik zuständigen Personen über ein besseres Verständnis der Geldpolitik verfügen mögen als ich. Viele Leser würden ohne Zweifel sagen, dass mein zweiter Wunsch bereits gewährt wurde. Wir wollen hoffen, dass sie recht haben.

Copyright: Project Syndicate.

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