Meinungen

Risse im Euro-Fundament

Die griechische Tragödie zeigt exemplarisch auf, warum es Währungsunionen immer schwer haben. Sie führen in der Regel zu Ungleichgewichten und sinkendem Wohlstand. Ein Kommentar von Felix W. Zulauf.

Felix W. Zulauf
«Damit würde die Fiktion beendet, dass Durchwursteln eine zielführende Politik ist.»

Angesichts der historischen Tatsache, dass die meisten Währungsunionen auseinandergebrochen sind, war die Gründung des Euros ein kühnes Unterfangen, insbesondere weil volkswirtschaftliche Strukturen, Wettbewerbsfähigkeit und Kultur der Mitgliedländer weit auseinanderklaffen. Ohne die Abtretung der nationalen Souveränität in der Finanz- und Wirtschaftspolitik an eine gemeinsame Zentrale, die über Transferleistungen schwächere Regionen stützt, war und bleibt das Projekt langfristig zum Scheitern verurteilt.

Klare Verhaltensregeln wurden bei der Gründung des Euros vereinbart, aber praktisch alle Mitglieder haben die wichtigsten Eckpfeiler des Vertrags gebrochen. Trotz Warnungen weitsichtiger Ökonomen hat die hohe Politik an die Frieden und Wohlstand stiftende Funktion einer Währungsunion geglaubt und den Euro ihren Bürgern so schmackhaft gemacht. Inzwischen ist  genau das Gegenteil eingetreten; Nationalismus nimmt in der EU deutlich zu und der Wohlstand ebenso deutlich ab.

Mit der Zeit führen die erwähnten Unterschiede zu wachsenden Ungleichgewichten und entsprechendem Stress. In der Vergangenheit wurden auftretende Probleme immer wieder gekittet, primär über die EZB und manchmal sogar mit einem Bluff («Whatever it takes»). Damit wurde zwar Zeit gewonnen, die jedoch nicht für genügend notwendige Reformen und Anpassungen genutzt wurde. Vielleicht waren sie auch einfach politisch unmöglich, weil ihre schmerzhaften Folgen jede Partei von der Macht verdrängt hätten.

Gefahr der Insolvenz

Die vor einigen Monaten gewählte Linksregierung Griechenlands hat sich mit der Troika bzw. der Eurogruppe in zähen Verhandlungen nicht auf ein Programm mit entsprechenden Hilfsmassnahmen einigen können. Das ist aus dem Blickwinkel der Griechen verständlich, nachdem die Wirtschaftsleistung fast 30% eingebrochen und die Arbeitslosenrate auf mehr als 25% gestiegen ist. Mit der kurzfristig angesetzten Volksbefragung haben die Griechen mit 61% das damals vorgeschlagene Programm der Eurogruppe abgelehnt.

Die Ungewissheit über den weiteren Verlauf der Dinge dominiert. Falls die EZB ihre Notkredite von 89 Mrd. € nicht erhöht oder sogar Kredite kürzt, wird das griechische Bankensystem in wenigen Tagen insolvent, und es wird zum absoluten Chaos kommen. Nur schon ein Einfrieren auf dem heutigen Niveau wird in Kürze dazu führen, dass die griechischen Banken ohne Zugang zur EZB insolvent werden. Ein folgender Ausfall des Zahlungsverkehrs in Griechenland wird die Regierung  zwingen, eine Parallelwährung einzuführen. Aus diesem Grund wird die EZB mit der Eurogruppe konferieren müssen, da sie diesen Entscheid wohl der Politik überlassen will. Zwar wäre die Einführung einer Parallelwährung formaljuristisch noch kein Austritt aus dem Euro, aber faktisch schon. Was wären die Folgen?

An sich ist Griechenland weder in der Eurozone noch in der Welt ein grosser Faktor. Menschlich wäre es eine Verschärfung der griechischen Tragödie, weil die Wirtschaftsleistung binnen Jahresfrist wohl nochmals rund 10% sinken würde. Abgesehen vom wirtschaftlichen und juristischen Schlamassel – Kredite sind wohl nach unterschiedlichen Rechtsordnungen abgeschlossen worden – hätte dieser Entscheid aber auch etwas Gutes: Es kämen Fragen auf den Tisch, die die Eurogruppe endlich einmal beantworten müsste, statt sich laufend durchzuwursteln.

Fiktion beenden

Griechenland hat Schulden von rund 500 Mrd. € ausstehend, wovon etwa 50 Mrd. bei privaten Gläubigern. Die übrigen Schulden liegen beim IWF sowie insbesondere beim ESM und bei der EZB. Davon sind 89 Mrd. € bei der EZB an Notstandkrediten (ELA) und etwa 110 Mrd. beim Target2. Sollte Griechenland aus dem Euro austreten, würde sich die neue Währung um geschätzte 50% abwerten, was die in Euro denominierten Schulden nochmals verdoppeln würde. Die Staatsschulden lägen dann in der Region von über 600% des BIP. Realistischerweise wären ca. 90% dieser Schulden verloren, also rund 450 Mrd. €. Griechenland würde die privaten Schulden mit Blick auf eine spätere Rückkehr an die Kapitalmärkte vermutlich noch bedienen.

Damit würde erstens einmal die Fiktion beendet, dass Durchwursteln eine zielführende Politik ist. Entsprechend würden die Kapitalmärkte wohl relativ schnell die Schuldnerqualität genauer prüfen und je nach Qualität auch entsprechend höhere Risikoprämien bzw. Realverzinsungen fordern. Es gäbe wohl einen Ruck durch die ganzen Kapitalmärkte hin zu einer realistischeren Kursgestaltung, was nach Jahrzehnten von geld- und finanzpolitischen Sünden sowie Markt- und Bewertungsverzerrungen eigentlich überfällig ist.

Zweitens würde es Fragen bezüglich des Euro-Zahlungsverkehrssystems Target2 aufwerfen. In den USA heisst das entsprechende System Fedwire. Dort werden die Saldi unter den Notenbanken der zwölf Distrikte jedes Jahr durch Zahlungen ausgeglichen, damit kein langfristiges Gläubiger-Schuldner-Verhältnis entsteht. In Europa dagegen werden keine Ausgleichszahlungen geleistet, sondern die Ansprüche und die Verbindlichkeiten laufend zugerechnet. Das führt dazu, dass sich die Volkswirtschaften ihre chronischen Defizite in der Zahlungsbilanz durch Target2 finanzieren lassen. Dagegen stehen dann die Ansprüche der Volkswirtschaften mit chronischen Überschüssen.

Umstrittene Haftungsfrage

Deutschland ist heute im Target2-System mit ca. 530 Mrd. € der mit Abstand grösste Gläubiger. Wenn Griechenland mit einer Schuld allein in diesem Bereich von 110 Mrd. € ausfällt, stellt sich die Frage, wer schliesslich dafür haftet. Sind das nur die Gläubiger, in diesem Fall zu 80% Deutschland und zu 20% Luxemburg, oder wird das gemäss Kapitalschlüssel der EZB unter den Ländern verteilt? Im ersten Fall würden sich die Gläubiger wohl bald auf den Standpunkt stellen, dies sei ungerecht, und eine Änderung des Mechanismus wünschen. Im zweiten Fall würde es bedeuten, dass die grossen Schuldner in der Eurozone nun um diesen Betrag grössere Schulden hätten, die Ungleichgewichte würden weiter wachsen. Damit würde ihre Kreditwürdigkeit wohl weiter ab-, die Realzinsen für ihre Schulden würden zunehmen. Die Schuldenkrise könnte wiederaufleben und in eine neue Phase treten.

Sollte die Eurozone einen jährlichen Ausgleichsmechanismus analog dem der USA einführen, ergäben sich weitere Fragen. Sind die nationalen Notenbanken innerhalb des EZB-Systems überhaupt in der Lage, diese aufgelaufenen Schulden zu bezahlen? Und wenn nicht, wer bezahlt sie an ihrer Stelle? Könnte Target2 nicht mehr als bequeme Finanzierungsquelle benutzt werden, weil die chronischen Gläubigerländer die damit einhergehenden Risiken nicht mehr schultern möchten, so würden Volkswirtschaften mit chronischen Zahlungsbilanzdefiziten wieder eingeschränkt und deflationiert.

Europa stehen heisse Wochen bevor. Das kleine und im globalen oder europäischen Gesamtkontext unbedeutende Griechenland legt laufend Schwachstellen der Fehlkonstruktion Euro offen. Die politisch Verantwortlichen sind unvorbereitet und überfordert. Es steht die Frage im Raum, ob Europa mit immer mehr Abtretung der nationalen Souveränität stärker zentralisiert wird – was die Bürger eher ablehnen – und eine EU mit einer zentralen Regierung in allen wichtigen Fragen, zumindest der Finanz- und Wirtschaftspolitik, etabliert wird. Falls Regierungen und Bürger dies nicht wollen, werden die Risse im Fundament des Euros immer deutlicher, sie würden langfristig in eine Auflösung münden. Dann hätte sich die Geschichte wieder bewahrheitet.

Leser-Kommentare

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Christoph Thyssen 09.07.2015 - 18:12

“Griechenland hat Schulden von rund 500 Mrd. € ausstehend”
“Deutschland ist heute mit ca. 530 Mrd. € der mit Abstand grösste ..”

Wie passen diese beiden Zahlen zusammen?
Thyssen

Clifford Padevit 12.07.2015 - 09:52

Guten Tag
Die Zahl für Deutschland bezieht sich nur auf den Target2-Saldo. Text angepasst.
Vielen Dank
Ihre Finanz und Wirtschaft

Peter Martin Wigant 11.07.2015 - 03:26

Liebe FuW,
Pro Kopf der Bevölkerung belaufen sich die Schulden Griechenlands auf rund 45 Mio. Euro. Und die Politiker glauben den Griechen, nachdem diese die Bilanzen gefälscht hatten um in den Euroclub aufgenommen zu warden? Bitte weiter träumen.
PW

Willy Huber 13.07.2015 - 16:10

Da hat sich wohl ein Faktorfehler von 1’000 eingeschlichen: Es müsste 45 Tausend heissen, was immer noch ca. 175% des BIP ist. Und jetzt sollen ja nochmals 100 Mrd EUR dazukommen, was dann nochmals ca. 10’000 pro Kopf ausmacht.

Willy Huber 13.07.2015 - 15:54
Guter Artikel. Während sich Politiker, Medien und Analysten zufrieden zurücklehnen, frägt sich der besorgte Bürger: Wann hört das endlich auf? Wer bezahlt das alles? Was ist mit den ursprünglichen Prinzipien für die EU-Länder (<3% jährliche Verschuldung, 60% maximale Schuld total gemessen am BIP, keine Rettung einzelner bankrotter EU-Staaten (No-Bail-Out-Klausel), usw.? Schlimm, dieser Schrecken ohne Ende. "Der Krug geht solange zum… Weiterlesen »