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Rogoff: «China ist im Zentrum der nächsten Krise»

Kenneth Rogoff, Professor an der Harvard University, sieht die lange Wirtschaftsflaute überwunden und sagt, wo in Zukunft die grössten Gefahren lauern.

Wenige kennen sich mit der Geschichte von Finanzkrisen besser aus als Kenneth Rogoff. Der renommierte Ökonom der Universität Harvard hat mit seiner Kollegin Carmen Reinhart alle grossen Bankenzusammenbrüche der letzten achthundert Jahre untersucht. Ihr gemeinsames Standardwerk «This Time Is Different» gehört zu den wichtigsten wissenschaftlichen Arbeiten über die Finanzkrise von 2008 und ihre Auswirkungen auf Wirtschaft und Gesellschaft. Was also lässt sich nach bald zehn Jahren aus den Ereignissen lernen, die damals die Welt erschüttert haben? Worin unterscheiden sich die Folgen von anderen Finanzkrisen? Und vor allem: Wie geht es mit der Weltwirtschaft jetzt weiter?

Professor Rogoff, 2018 markiert das Jahr zehn nach der Finanzkrise. Wie schlimm war der letzte Bankencrash rückblickend im historischen Vergleich?
Unsere Forschungen ergeben, dass es nach einer tiefen, systemischen Krise meist acht bis zehn Jahre dauert, bis sich die Konjunktur erholt. Das war dieses Mal nicht anders. Eine Dekade nach der Krise normalisiert sich die Wirtschaft, und wir kommen in eine Phase, in der Produktivität und Investitionen in den nächsten Jahren überdurchschnittlich wachsen.

Das klingt ermutigend. Ist die zähe Konjunkturflaute endgültig überwunden?
Ich erwarte, dass Organisationen wie die OECD und der Internationale Währungsfonds die Konjunkturprognosen in den nächsten Jahren fortwährend nach oben korrigieren werden. Das, nachdem sie ihren Ausblick in den letzten neun Jahren ständig dämpfen mussten. Der IWF zum Beispiel hat seine Prognose im Oktober erstmals angehoben, nachdem er sie zuvor 27 Mal in Folge gesenkt hatte.

Worauf sollten Investoren jetzt achten?
Entscheidend ist, dass die globalen Investitionen steigen. Nach einer langen und tiefen Flaute lässt sich hier eine Belebung beobachten. Die Frage ist nun, ob der Aufwärtstrend bei den Investitionen anhält. Setzt er sich fort, ist das ein gutes Zeichen, dass die Wirtschaft nachhaltig an Dynamik gewinnt.

Gab es denn überhaupt etwas Spezielles an dieser Finanzkrise?
Finanzkrisen hinterlassen in den ökonomischen Daten charakteristische Spuren. Die letzte Krise passt dabei ziemlich gut ins Gesamtbild: Wie meistens hatten die Ursachen mit dem Häusermarkt zu tun, worauf das Bankensystem erschüttert wurde und eine lange, beschwerliche Erholung folgte. Was dieses Mal jedoch heraussticht, ist die Schuldenkrise in Europa. Sie hat dieser Finanzkrise eine zusätzliche Dimension gegeben.

Wie meinen Sie das?
Die gravierenden Schwierigkeiten, in die manche Länder Europas gerieten, sind bemerkenswert. Die Krise in Griechenland etwa gehörte zu den schlimmsten der letzten hundert Jahre und ist mit der Grossen Depression vergleichbar. Auch Italien, Spanien, Portugal und Irland traf es extrem hart. Zu der Misere der Dreissigerjahre gibt es aber einen wichtigen Unterschied: Das Wohlstandsniveau war damals wesentlich tiefer, was Vergleiche erschwert. Auch haben die Behörden dieses Mal besser reagiert.

Dazu gehörten vor allem Rettungsaktionen für Grossbanken wie Citigroup, Royal Bank of Scotland und UBS. Wie gesund ist das Finanzsystem heute?
In den meisten Ländern ist das Bankensystem heute recht gesund und weniger fragil als 2007. Weniger gut sieht es hingegen bei der Finanzierung von Wachstum aus. Die Regulierungsdichte im Bankensektor hat sich derart vergrössert, dass viele kleine und mittelgrosse Unternehmen Mühe haben, Kredit aufzunehmen. Eine viel bessere Lösung als die aktuelle Situation wäre deshalb der Ansatz der Stanford-Ökonomin Anat Admati und ihres deutschen Kollegen Martin Hellwig, die für weniger Regulierung, aber mehr Eigenkapital bei den Banken plädieren.

Müssen wir uns also keine Sorgen mehr um eine erneute Bankenkrise machen?
In Europa gibt es immer noch einige Probleme. Die einzige bedeutende Region, die hinsichtlich des Konjunkturzyklus aus dem Rahmen fällt, ist aber China. China ist der Topkandidat, um im Zentrum der nächsten grossen Finanzkrise zu sein.

Weshalb ist China exponiert?
Die chinesischen Behörden unternehmen zwar alles, um eine Krise zu verhindern. Auch gibt es in China keine echten Privatkonzerne, sodass die Regierung viel schneller eingreifen kann als im Westen. In der chinesischen Wirtschaft bestehen jedoch weiterhin grosse Ungleichgewichte, weil sich das Land zu stark auf Exporte und Investitionen verlässt. Zudem ist es schwer abhängig von Krediten. Kommt es in China zu finanziellen Schwierigkeiten oder nur schon zu einer Verlangsamung des Kreditwachstums, ist die Gefahr einer Krise daher gross.

Auch in den westlichen Ländern ist die Verschuldung aber nach wie vor enorm hoch.
Gleichzeitig sind jedoch auch die Realzinsen phänomenal tief, und es sieht alles danach aus, dass sie vorerst tief bleiben. Das macht die Schulden gut tragbar.

Warum sind die Zinsen denn noch immer derart tief?
Das verstehen Ökonomen bis heute kaum. Wenn sich das Wachstum in den USA, in Deutschland, Frankreich und Nordeuropa künftig aber erheblich beschleunigt, könnte das zu einem globalen Zinsanstieg führen. Die Frage ist dann, was mit einem Land wie Italien passiert, wenn es an dieser Expansion nicht teilhat. Italien könnte dann sogar in eine klassische Schuldenkrise rutschen wie Lateinamerika in den Achtzigerjahren. Auch damals nahm das Wachstum in den wohlhabenden Teilen der Welt markant zu, wodurch die globalen Realzinsen stiegen. Das hatte zur Folge, dass Staaten wie Brasilien, Argentinien und Mexiko ihre Schulden nicht mehr finanzieren konnten. Dieses Problem hat Italien zurzeit aber nicht, weshalb sich kaum jemand darüber sorgt.

Sorglosigkeit herrscht auch an der Börse. Wie gross ist das Risiko angesichts der hohen Aktienbewertungen, dass es zu einer Korrektur kommt?
Dass sich die Börsen auf hohem Niveau bewegen, hat grösstenteils mit derselben Ursache zu tun wie bei den Schulden: Beides sind Reflexionen der historisch tiefen Zinsen. Die Renditen waren zwar beispielsweise auch während der Fünfziger- und der Sechzigerjahre sehr niedrig. Damals wurden die die Anleihenmärkte aber überwiegend staatlich kontrolliert, und es herrschte starke finanzielle Repression.

Zentralbanken wie die EZB und das Federal Reserve greifen seit der Krise aber massiv in die Märkte ein. Jetzt wollen sie ihre Stimulusmassnahmen reduzieren oder rückgängig machen. Wird das gutgehen?
Stimulusprogramme wie Quantitative Easing waren in den USA ein reines Täuschungsmanöver. Diese QE-Programme konzentrierten sich vorab auf den Kauf von US-Staatsanleihen, womit Geld bloss innerhalb des Staatsapparats von der Notenbank zum Schatzamt transferiert wurde. Es wird die Wirtschaft deshalb auch nicht beeinträchtigen, wenn das Fed die QE-Programme mit dem Abbau der Bilanz rückgängig macht.

Was erwarten Sie vom neuen Fed-Chef Jerome Powell, wenn er seinen Posten Anfang Februar antritt?
Powell ist eine sehr gute Wahl für die Nachfolge von Janet Yellen. Obwohl er einen juristischen Hintergrund hat, kennt er sich in ökonomischen und regulatorischen Fragen bestens aus. Ich erwarte daher keine grosse Änderung der US-Geldpolitik. Präsident Trump will aber unbedingt, dass die Zinsen tief bleiben, weil sonst die Hausse an der Börse gefährdet sein könnte, die er sich so gern als Verdienst anrechnet. Entscheidend ist damit, wie Trump reagiert, wenn die Inflation anzieht und sich das Fed veranlasst sieht, die Zinsen zu erhöhen. Denkbar ist, dass er Powell dann wie Aussenminister Rex Tillerson behandelt und ihn konstant unterminiert. Aus institutioneller Sicht mache ich mir über dieses Risiko grosse Sorgen.

Und wie geht es in Europa mit der Geldpolitik weiter?
Quantitative Easing wirkt in der Eurozone anders als in den USA. Das QE-Programm zu stoppen, wird für die EZB zur enormen Herausforderung, denn es ist eine Subvention des Südens durch den Norden. Spanien, Portugal und Italien erhalten unter dem Tisch massive Kredite von Deutschland und Frankreich. Wenn die EZB das Programm nun zurückfährt, braucht es deshalb einen Ersatz, zum Beispiel eine Art Eurobond.

Hinzu kommt, dass die Zinsen in Europa weiterhin negativ sind. Könnte das dauerhafte Schäden hinterlassen?
Das halte ich für unwahrscheinlich. Irgendwann wird es aber erneut zu einer schweren Rezession oder zu einer Finanzkrise kommen – und wenn sich die Behörden nicht darauf vorbereiten, wird es noch viel schlimmer als beim letzten Mal. Das, weil die Zentralbanken auf diesem tiefen Zinsniveau weniger Spielraum haben. Wie sich gezeigt hat, bringen Massnahmen wie Quantitative Easing zudem wenig, und andere Ideen wie Helikoptergeld sind absurd. Rund um den Globus werden Staaten deshalb Vorbereitungen treffen, die Zinsen in der nächsten Krise noch viel tiefer in den negativen Bereich zu drücken, denn das ist die eleganteste Lösung.

Was bedeutet das genau?
Negative Zinsen werden in den nächsten zehn Jahren zum Werkzeugsatz jeder Zentralbank gehören. Unter den derzeitigen Rahmenbedingungen ist ihre Wirkung jedoch begrenzt, weil grosse Marktakteure Bargeld horten können. Das lässt sich aber einfach ändern: Physisches Geld in Form von Münzen und Banknoten verliert in der Realwirtschaft zusehends an Bedeutung. Das wird es Regierungen erleichtern, grosse Banknoten abzuschaffen oder Depositen von Bargeld zu besteuern.

Mit Kryptowährungen wie Bitcoin lässt sich ein Verbot von Bargeld aber bereits heute umgehen.
Die Regierungen werden nicht zulassen, dass Kryptowährungen in grösserem Umfang anonym oder nahezu anonym gehandelt werden, denn das begünstigt Steuerhinterziehung, Korruption und Kriminalität generell. In der Geschichte des Geldes kamen Innovationen zwar meist aus dem Privatsektor. Am Ende ist es aber immer der Staat, der Geld legitimiert und reguliert.

Droht den Kryptowährungen damit das gleiche Schicksal?
Bitcoin ist eine klassische Blase. Gewisse Elemente der Technologie sind wertvoll. Ein Bitcoin wird in zehn Jahren aber eher 10 $ als 10 000 $ wert sein. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass Kryptowährungen reguliert und damit letztlich unterhöhlt werden. Im besten Fall passiert mit Bitcoin das Gleiche wie mit Myspace. Das war zwar das erste soziale Netzwerk. Doch heute ist es weitgehend in Vergessenheit geraten, weil Facebook den Markt aufgerollt hat.

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