Meinungen

Schulden – Krise – Schuldenkrise?

Der beste Weg, um die von der Pandemie belasteten Staatshaushalte zu konsolidieren, ist höheres, auf lange Frist angelegtes Wirtschaftswachstum. Ein Kommantar von Lars P. Feld.

Lars P. Feld
«Monetäre Staats­finanzierung ist keine dauerhafte Lösung.»

Die Coronakrise hat zu einer bisher noch nicht ­dagewesenen Staatsverschuldung in den entwickelten Ländern geführt. Wie der Internationale Währungsfonds (IWF) in seinem jüngsten Fiscal Moni-tor ausweist, liegt der Bruttoschuldenstand dieser Länder mit 127% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf einem historisch hohen Niveau – höher als die Staatsverschuldung zum Ausgang des Zweiten Weltkriegs. Eigentlich muss dies zur Sorge Anlass geben. Warum? Oder warum nicht?

Zunächst ist unter Ökonomen ziemlich unumstritten, dass der Staat in einer Krise, wie der Coronapandemie, mit expansiver Geld- und Finanzpolitik gegenhalten muss. Der Rückgang in der privaten Wertschöpfung und den Einkommen würde sonst unaufhaltsam voranschreiten, die wirtschaftliche Lage würde schlimmer, die Gefahr einer wirtschaftlichen Depression käme auf. Selbst ohne expansive Finanzpolitik würde die Schulden­standsquote steigen, weil das BIP im Nenner schrumpfen würde. Die expansive Fiskalpolitik ersetzt Ausfälle der Wertschöpfung und der Einkommen durch staatliche Ausgaben und durch geringere Steuereinnahmen – bei relativ günstigen Refinanzierungsbedingungen im Zuge einer akkommodierenden Geldpolitik.

Das finanzpolitische Problem der entwickelten Länder ist nicht dadurch begründet, dass sie sich in der Krise kräftig neu verschulden. Das Problem besteht darin, dass viele entwickelte Länder von einem bereits hohen Niveau der Staatsverschuldung kommen und sich nun zusätzlich verschulden müssen. Bislang war die Höhe der Staatsverschuldung für diese Länder noch relativ unproblematisch, weil ihre Refinanzierungskosten vergleichsweise niedrig blieben. Dies hing in der Europäischen Währungsunion (EWU) beispielsweise damit zusammen, dass das Wirtschaftswachstum in einigen Mitgliedstaaten schwach und die Produktionslücken negativ waren. Die Inflationsraten waren im Gleichklang niedrig. Die Europäische Zentralbank (EZB) blieb nach der Finanzkrise bei sehr geringen Zinsen und setzte ihre Staatsanleihenkäufe fort, sodass das Zinsniveau längerfristiger Staatsanleihen ebenfalls niedrig blieb.

Vorübergehende Inflationstendenzen

Ob diese Politik Bestand haben kann, ist fraglich. Die aktuell im Euroraum etwas höher ausfallenden Inflationsraten sind transitorischer Natur. Sondereffekte, wie die in Deutschland eingeführte CO2-Bepreisung oder die dortige temporäre Senkung der Mehrwertsteuer, die per Jahresbeginn wieder auf das vorherige Niveau ange­hoben wurde, spielen dabei eine gewisse Rolle. Hinzu kommen aber weitere Effekte, etwa der sich in einer hohen Sparquote spiegelnde zurückgestaute Konsum, der steigende Ölpreis oder massiv gestiegene Frachtkosten. Sie können eine länger anhaltende Wirkung auf die ­Inflation haben. In den USA haben sich angesichts des sehr umfangreichen Konjunkturpakets der Biden-Administration schon höhere Inflationserwartungen ein­gestellt. Wie ein schlafender Löwe könnte die Inflation zurückkehren. Dann fragt sich, wie die Notenbanken darauf reagieren. Höhere Zinsen würden jedenfalls Auswirkungen auf die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung in der entwickelten Welt haben. Viele Optionen bleiben nicht, und die meisten sind unschön.

So mancher wird die somit angedeutete Sorge nicht verstehen. Japan fährt ja seit Jahren eine hohe Staatsverschuldung, die nach Angaben des IWF auf rund 257% steigen dürfte. Das Land hat dies der monetären Staatsfinanzierung durch die Bank of Japan und einer starken ­finanziellen Repression durch Re­gulierung von Banken, Versicherungen und Pensionskassen zu verdanken. Damit einher ging ein schwaches Wirtschaftswachstum, das bei schrumpfender Bevölkerung pro Kopf erträglich blieb.

Die Option der finanziellen Repression mag für die USA auf den ersten Blick verlockend scheinen. Da der Dollar die Weltreservewährung ist, würde eine stärkere finanzielle Repression dort aber eher zu einer Schwächung führen, da sie Anleger abschreckt. Das exorbitante Privileg der Weltreservewährung schützt die USA ohne finanzielle Repression in erheblichem Masse, wird aber bei übermässiger Staatsverschuldung nicht ausreichen, um Anleger zu beruhigen. Im Euroraum lässt sich finanzielle Repression nur sehr bedingt durchsetzen. Dies hat vor allem damit zu tun, dass die Mitgliedstaaten in einer Währung verschuldet sind, die sie nicht selbst herstellen können. Die Ersparnis von privaten Haushalten und Unternehmen kann daher sehr leicht in anderen Mitgliedstaaten investiert werden.

Monetäre Staatsfinanzierung ist keine dauerhafte ­Lösung. Sie führt früher oder später zu Inflation. Der ­Zusammenhang zwischen der Geldmenge in einer weiten Abgrenzung und der Inflationsrate mag für geringe Inflation kaum statistisch nachweisbar sein. In einer Hyperinflation lässt er sich aber leichter beobachten. Selbst die USA hatten nach der Finanzkrise eine nennenswerte Inflationsentwicklung. In der EWU führte die hohe Liquidität in der Vergangenheit nicht zu einer höheren Geldmenge, weil die europäischen Banken sich bei der Kreditvergabe mehr oder weniger stark zurückhielten. Das muss nach der Coronakrise nicht genauso sein. Weder finanzielle Repression noch eine höhere ­Inflation lassen sich somit als Wege zum Umgang mit übermässiger Staatsverschuldung ausschliessen. Sie sind aber mit ungünstigen Nebenwirkungen für die Bevölkerung in den entwickelten Ländern verbunden.

Eine bessere Lösung zur Konsolidierung der öffentlichen Finanzen führt über höheres Wirtschaftswachstum. Für diese Konsolidierung kommt es auf den Rückgang der Schuldenstandsquote, nicht des absoluten Schuldenstands an. Wächst das BIP stärker als die Staatsverschuldung, reduziert sich die Schuldenlast im Sinne der Tragfähigkeit. Dabei geht es nicht um kurzfristige Effekte, die sich etwa im Aufschwung quasi automatisch ergeben oder durch expansive Fiskalpolitik nur in der akuten Krisensituation auftreten. Vielmehr soll das langfristige Wirtschaftswachstum gestärkt werden, sodass das Produktionspotenzial steigt. Dies gelingt durch eine Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Produktivität bei hohem Beschäftigungsstand und sinkender Arbeitslosigkeit. Vor allem technologischer Fortschritt durch Innovation wirkt produktivitätssteigernd.

Finanzpolitik braucht richtigen Mix

Die entwickelten Länder haben jedoch mit einem über die Zeit trendmässigen Rückgang des Produktivitätswachstums zu tun, v. a. Italien, das schon vor Eintritt in die EWU mit einer Stagnation der Produktivitätsentwicklung begonnen hatte, die bis heute anhält. Die Rahmenbedingungen, die der Staat mit seiner Wirtschaftspolitik setzt, von der Forschungs- und Technologiepolitik über die Wettbewerbspolitik bis hin zum Abbau von Regulierungshemmnissen, sind von grosser Bedeutung.

Nicht zuletzt spielt der richtige Mix in der Finanzpolitik eine grosse Rolle. Steuererhöhungen sind Gift, wenn die Konsolidierung durch Wirtschaftswachstum gelingen soll. Vor allem solche Steuern, die Investitionen weniger rentabel sein lassen, also die Einkommens- und die Körperschaftssteuer, besonders die Vermögenssteuer, sind kontraproduktiv für eine solche Politik. Die Staatsausgaben sollten insgesamt weniger stark steigen als das BIP. Die Ausgabenstruktur sollte stärker auf öffentliche Investitionen als auf Staatskonsum oder -transfers ausgerichtet werden. Eigentlich geht es aber darum, dass der Staat tut, was er soll: Marktversagen korrigieren, die notwendige Infrastruktur für private Investitionen zur Verfügung stellen und eine gewisse soziale Sicherung bereitstellen. Die mit einer solchen Politik verbundenen Zielkonflikte gilt es produktivitätssteigernd zu lösen.