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Schweizer behalten lieber Franken

Der Mindestkurs der Nationalbank kommt nicht nur durch Kapitalflucht aus Europa unter Druck, sondern auch durch die vorsichtigen einheimischen Investoren.

Philippe Béguelin

Um dem Aufwertungsdruck des Frankens entgegenzuhalten und den Mindestkurs zu verteidigen, hat die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 6000 3.09%)) von Mai bis August insgesamt 180 Mrd. Fr. verkauft. Im gleichen Umfang nahmen ihre Fremdwährungsreserven zu. Hauptgrund dafür war nicht ein Angriff von Spekulanten, sondern der Zufluss von Kapital aus der Eurozone, das angesichts der Verschärfung der Schuldenkrise einen sicheren Hafen suchte. So zumindest lautet die allgemeine Schlussfolgerung.

Aussenhandel und Kapitalverkehr

Das ist jedoch nur die halbe Wahrheit. Zwar ist  die Kapitalflucht aus der Währungsunion in den Franken massgeblich für den Aufwertungsdruck verantwortlich. Dazu kommt aber die Zurückhaltung der Schweizer, ihr Geld im Ausland zu investieren. «Inländer spielen eine wichtige Rolle, nicht nur Ausländer, die Kapital in die Schweiz bringen», erklärte Thomas Moser, Stellvertreter von Nationalbankpräsident Thomas Jordan, am Donnerstag in Zürich.

Wie kommt das? Traditionell exportiert die Schweiz mehr Güter und Dienstleistungen, als sie importiert, das ergibt einen Überschuss in der Leistungsbilanz (die auch als Ertragsbilanz bezeichnet wird). Den mit dem Exportüberschuss erzielten Einnahmen steht Kapital gegenüber, das ins Ausland verschoben und dort investiert wird (negative Kapitalverkehrsbilanz). Idealerweise gleichen sich der Exportüberschuss und der Kapitalabfluss des privaten Sektors (einschliesslich Banken) aus.  Dann bleiben auch die Fremdwährungsreserven der Nationalbank konstant.

Kaum noch im Ausland anlegen

Das war in den beiden Perioden 2001 bis 2004 und 2005 bis 2008 der Fall, der Überschuss der Leistungsbilanz (Ertragsbilanz) entsprach in etwa dem Kapitalexport (vgl. Grafik: grüne und blaue Säulen). Deshalb haben sich die Währungsreserven nur leicht verändert.

Ab 2009 bis zum ersten Quartal 2012 hingegen fiel zwar der Leistungsbilanzüberschuss sogar noch ein wenig höher aus als zuvor, doch der Kapitalabfluss schmolz dahin (vgl. rote Säulen in der Grafik). Dieses Ungleichgewicht sorgte für starken  Aufwertungsdruck. Um das aufzufangen, sprang die SNB ein, verkaufte Franken, und die Währungsreserven nahmen markant zu. «Fast der ganze Saldo der Leistungsbilanz wird von der Nationalbank absorbiert, weil der Kapitalabfluss durch die Privaten kaum mehr stattfindet», erläutert Moser. Zudem habe «sich die Lage im zweiten Quartal 2012 noch verschärft».

Demnach sind die Schweizer nach dem Konkurs von Lehman Brothers und der Rettung der UBS (UBSG 14.13 0.46%) im Herbst 2008 sowie der Baisse an der Börse im Frühling 2009 vorsichtig geworden und investierten nur noch wenig im Ausland. Moser resümiert: Meist werde gesagt, der Aufwärtsdruck auf den Franken komme von Ausländern, die Schweizer Anlagen kaufen. «Einen grossen Anteil machen aber Inländer aus, die ihre Fremdwährungseinnahmen nicht mehr im Ausland anlegen und darüber hinaus noch Auslandvermögen repatriieren. Dieser Aspekt ist bislang in der Diskussion noch kaum zu Ausdruck gekommen.»