Das jährliche Swiss Credit Handbook der Credit Suisse untersucht die Kreditwürdigkeit der grössten Schweizer Anleihenemittenten und der wichtigsten Akteure am Frankenkapitalmarkt. Die betrachteten Unternehmen «sind insgesamt gesund und robust», schreiben die Autoren.

Während sich einige von ihnen bisher vorwiegend über Bankkredite finanziert hätten, versuchten nun etwelche, als neue Emittenten ihre finanzielle Flexibilität zu erhöhen und ihre Finanzierungsstrukturen zu diversifizieren.

Die jüngste Ausgabe des Handbuchs umfasst 100 Emittenten, darunter 51 Unternehmen, 17 Partnerwerke, 26 Kantone und sechs Städte. Viele dieser Schuldner werden durch die internationalen Ratingagenturen nicht abgedeckt. Die Analysten des CS Institutional Credit Research beurteilen das Kreditprofil und den Ausblick für jeden Emittenten und vergeben Bonitätsnoten. Anlegern bietet CS damit ein umfassendes Nachschlagewerk mit detaillierten Informationen über den Schweizer Kapitalmarkt.

18 schlechtere Bonitätsnoten und vier bessere

Seit Erscheinen der letzten Ausgabe im August 2016 haben die CS-Analysten 18 Emittenten in der Kreditwürdigkeit zurückgestuft und nur vier Schuldner hochgestuft. Die meisten Rückstufungen betrafen einmal mehr Versorger und Partnerwerke. Der Ratingdruck im Versorgungssektor dürfte aber jetzt allmählich zum Erliegen kommen, argumentiert CS, «nicht zuletzt, weil sich die Strompreise stabilisiert haben».

Eine weiterhin insgesamt gute Kreditqualität bescheinigen die Autoren der öffentlichen Hand. Dieses Marktsegment zeichne sich durch ein hohes Durchschnittsrating aus. Die Ablehnung der Unternehmenssteuerreform III deute darauf hin, dass sich am Steuerwettbewerb zwischen den Kantonen vorerst nichts ändere.

Rege Emissionstätigkeit von Erstemittenten

Insgesamt lag der Gesamtbetrag der Neuemissionen im Inlandsegment 2016 bei 36,7 Mrd. Fr. und damit leicht unter Vorjahr (39,5 Mrd.), schreibt CS. Dieser Rückgang sei vor allem auf die geringere Emissionstätigkeit der Kantonalbanken und der öffentlichen Hand zurückzuführen. Die Emission von Unternehmensanleihen erhöhte sich derweil geringfügig auf 8,2 Mrd. Fr. Auch im laufenden Jahr habe die Emissionstätigkeit der Schweizer Unternehmen bisher zugenommen, stellt CS fest.

2016 wurden rund 10% der Neuemissionen im Inlandsegment von Schuldnern begeben, die erstmals den Frankenkapitamarkt in Anspruch nahmen. Im laufenden Jahr hat sich der Anteil der Neulinge am inländischen Emissionsvolumen bereits auf 20% erhöht, rechnet Heike Halsinger, Mitautorin des Handbuchs, vor.

Neu ins Handbuch aufgenommen wurden fünf Erstemittenten. Im Januar legte die Immobiliengesellschaft Zug Estates eine Anleihe über 100 Mio. Fr. auf. Im Mai debütierten das Kantonsspital Aarau (ebenfalls 100 Mio.) und Partners Group, die ihren Einstand am Frankenprimärmarkt mit 300 Mio. Fr. gab. Nach der Aufspaltung der Galenica-Gruppe in Vifor Pharma und Galenica begab Letztere im Mai erstmalig zwei Frankenanleihen (180 Mio. und 200 Mio.).

Weitere Debütanleihen zu erwarten

Zudem wurde Investis in den von den Autoren abgedeckten Emittentenkreis aufgenommen. Investis hatte im November 2016 erstmals eine Anleihe über 100 Mio. Fr. platziert, der im Februar eine Anschlussemission über 140 Mio. folgte.

Die CS-Kreditanalysten gehen davon aus, dass die rege Entwicklung bei Neuemissionen inländischer Unternehmen anhalten wird. «In den nächsten Quartalen könnten weitere Erstemittenten an den Anleihenmarkt gehen, vor allem kleinere Unternehmen mit geringerer Ertragsbasis oder Spitäler, deren Neu- und Umbauprojekte mit erheblichem Finanzierungsbedarf verbunden sind», argumentiert CS. Einige Unternehmen, die sich bisher vorwiegend über Bankkredite finanziert hätten, versuchten, ihre finanzielle Flexibilität zu erhöhen und ihre Finanzierungsstrukturen zu diversifizieren.

Der Trend zur vermehrten Finanzierung über den Anleihenmarkt ist nach Ansicht der Handbuch-Autoren für Banken nicht unbedingt nachteilig. Denn dadurch könnten die Geldhäuser ihr ausstehendes Kreditvolumen verringern und ihre risikogewichteten Aktiven sowie ihre Kapitalkosten reduzieren.

Aufwärtspotenzial bei den Margen

Die Margen der Unternehmen nahmen 2016 gegenüber Vorjahr im Durchschnitt zu, vor allem in den eher zyklischen Branchen, stellt CS weiter fest. «Durchzogener» sei dagegen die Situation im Lebensmittelsektor und im Einzelhandel, wo sich der Strukturwandel unverändert fortgesetzt habe.

Die Gesamtmargen liegen gemäss CS jedenfalls über dem fünfjährigen Durchschnitt. Kurzfristig gebe es noch weiteres Aufwärtspotenzial, besonders in den zyklischen Branchen, die von hoher operativer Effizienz und von wachsenden Auftragsbüchern profitierten.

In den vergangenen Jahren hatten die Unternehmen infolge weltweit geringer Investitionsausgaben und des starken Frankens mit einem sinkenden Auftragseingang zu kämpfen. Um ihre operative Effizienz zu erhalten, konzentrierten sie sich daher darauf, Kapazitäten abzubauen oder ins Ausland zu verlagern, erinnert CS. «Nun deuten die Indikatoren jedoch auf eine Erholung der Unternehmensumsätze hin.»

Risiko höherer Aktionärsvergütungen bleibt

Für die CS-Analysten ist es aber noch zu früh, «um von einer allgemeinen Erholung der in der Studie berücksichtigten Unternehmen aus dem Investitionsgütersektor zu sprechen». Auf den ersten Blick komme die hohe operative Effizienz der Cashflow-Generierung und den Bonitätskennzahlen zugute. Die Handbuch-Autoren erinnern jedoch auch an «eine Zunahme aktionärsfreundlicher Massnahmen», die – aus Sicht der Gläubiger – dieser positiven Entwicklung entgegenwirken könnte.

«Höhere Dividenden und Aktienrückkäufe bleiben problematisch, insbesondere angesichts der Präsenz von Aktionärsaktivisten, deren Ziele in der Regel nicht mit denen der Anleihengläubiger im Einklang stehen», unterstreichen die Anleihenspezialisten der CS.

2016 beliefen sich die Aktienrückkäufe bei den vom Kredithandbuch abgedeckten Unternehmen auf 1,7 Mrd. Fr. Das sei zwar ein markanter Rückgang gegenüber 2015, der darauf zurückzuführen sei, dass Nestlé und Novartis weniger aktiv gewesen seien. «Allerdings dürfte das Volumen 2017 wieder stark ansteigen», prognostizieren die CS-Analysten – selbst ohne die neuen Aktienrückkaufprogramme von Nestlé und Novartis.

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