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Was die Schwellenländer wirklich belastet

Die türkische Krise ist ein Einzelfall mit begrenzter Ausstrahlung. Der stärkere Dollar hat eine grössere Wirkung.

Alexander Trentin

Die Währungskrise der Türkei ist einerseits ein Spezialfall. Die Unternehmen des Landes sind hoch in Fremdwährung verschuldet – und haben nicht ausreichend Einnahmen in Fremdwährungen, um ihre Schulden ausreichend zu decken. Um die Lira zu stabilisieren, hätte die Zentralbank die Zinsen massiv erhöhen müssen. Doch unter Druck des türkischen Präsidenten Recep Tayyip Erdogan wurde eine zu lockere Geldpolitik gefahren.

Viele Schwellenländer sind abhängig von ausländischem Kapital. Solche Märkte werden normalerweise als die Gruppe definiert, die noch keine voll entwickelten Finanzmärkte aufweist – und damit noch Entwicklungspotenzial hat.

Argentinien und die Türkei stechen unter diesen Ländern hervor. Sie haben ein besonders grosses Defizit in der Leistungsbilanz – sie importieren mehr als sie exportieren und finanzieren die Lücke durch Kredite aus dem Ausland. Das hohe Wirtschaftswachstum der Türkei über die vergangenen Jahre wurde durch Schulden in Fremdwährungen finanziert.

Argentinien und Türkei in eigener Klasse

Während so gut wie alle wichtigen Schwellenländerwährungen sich gegen den Dollar über die vergangenen zwölf Monate abgewertet haben, ist der Wertverfall der Währungen dieser zwei Länder in einer eigenen Kategorie. So hat sich die Lira in einem Jahr über 40% gegenüber dem Dollar abgewertet.

In der Türkei und Argentinien kommt es zu einem Teufelskreis: Je mehr sich die Währung abwertet, desto teurer wird der Schuldendienst für die Devisenkredite. Und desto mehr sucht ausländisches Kapital das Weite – was zu einer weiteren Abwertung führt.

Ansteckungsangst

Es wird von Marktbeobachtern spekuliert, ob sich die Türkei als «Kanarienvogel in der Kohlemine» – also als Frühwarnsignal – entpuppen könnte und eine schwere Schwellenländerkrise bevorsteht. Der starke Dollar und der von den USA angestachelte Handelskrieg werden dafür als wichtigste Gründe genannt.

Star-Fondsmanager Michael Hasenstab, der beim Fondshaus Franklin Templeton den Global Bond Fund mit einem Volumen von um die 40 Mrd. $ verwaltet, schreibt in einem Kommentar zur Türkeikrise: «Ein grosser Teil der Marktreaktion scheint eine allgemeine Risikoaversion zu sein.» Die Fundamentaldaten in vielen Ländern – besonders in Asien und Lateinamerika – seien intakt.

Hasenstab betont, Anleger müssten sich bewusst sein, dass die Schwellenländer «idiosynkratischer» geworden seien. Das heisst, dass sie in ihren Eigenschaften voneinander abweichen und weniger über einen Kamm zu scheren sind.

Was Schwellenländer ausmacht

Doch stimmt das Argument von Hasenstab? Warum spricht man dann weiterhin von Schwellenländern? Und was verbindet sie und macht sie besonders empfindlich?

Eric Lonergan, Hedge-Fund-Manager bei M&G Investments, hat in seinem Blog die Emerging Markets nicht über ihr höheres Renditepotenzial, ihre Armut oder ihr Wirtschaftswachstum definiert – sondern über ihre Abhängigkeit vom Wechselkurs.

Ihre «vorrangige Eigenschaft» sei, dass eine Währungsabwertung einer strafferen Geldpolitik gleichkomme. Das unterscheidet sie von entwickelten Ländern. Denn dort ist eine Abwertung eigentlich willkommen. Die Exporte des Landes werden im Ausland günstiger, das feuert die Produktion im Inland an. Die Abwertung wird zu einem Stimulus für die Wirtschaft.

Dagegen überwiegt bei den Schwellenländern der bei der Türkei beobachtete Effekt der teureren Schulden. Zinsen und Refinanzierung der Kredite in Fremdwährungen werden teurer.

Aber gleichzeitig beobachtet Lonergan: «Schwellenländer leiden unter einer weit verbreiteten Preisindexierung und merklich hohen Inflationserwartungen.» Wertet die Währung ab, würde die Inflation anziehen.

In entwickelten Ländern würden sich die Regierungen über einen temporären Inflationsschub freuen: Gemessen am Realzins – also nach Abzug der Teuerung – würden Kredite günstiger. Die Finanzierungskonditionen der Unternehmen würden sich verbessern. Auch das brächte einen Schub für die Wirtschaft.

Dagegen gilt wegen der Preisindexierung – also dass die Löhne automatisch mit den Preisen steigen – in den Schwellenländern, dass die Unternehmen in Staaten wie Brasilien, der Türkei und Südafrika nicht von der Inflation profitieren. Sie müssen höhere Löhne zahlen, wenn die Inflation steigt. Wegen den höheren Kosten erhöhen sie ihre Preise. Wie in den Siebzigerjahren in den entwickelten Ländern führt dann Inflation nur zu noch mehr Inflation – und nicht zu einem Wachstumsschub.

Daher müssen Zentralbanken in den Schwellenländern auf eine zu starke Abwertung ihrer Währung mit höheren Zinsen reagieren, um eine Inflationsspirale zu verhindern.

Für Anleger ist das auch die Erklärung, warum sich Aktien und Anleihen von Schwellenländern nicht wie in entwickelten Ländern in Krisenzeiten entgegengesetzt verhalten.

In den USA oder in der Eurozone sollte etwa bei einer Wirtschaftsschwäche der Anleihenkurs steigen (weil die Rendite sinkt), während die Aktienkurse fallen. Dagegen müssen die Zentralbanken der Schwellenländer bei einer Wirtschaftsschwäche die Zinsen oft erhöhen – um eine Abwertung und eine Inflationsspirale zu verhindern.

Wertet wegen den höheren US-Zinsen der Dollar auf, müssen die Notenbanken daher in den Emerging Markets auch mit höheren Zinsen reagieren. Die türkische Zentralbank hat in diesem Spiel zu lange gewartet und hat nun mit einer Inflation und einer Abwertungsspirale zu kämpfen.

Aus der Spirale kann sie im Moment vielleicht nur der Internationale Währungsfonds befreien. Doch der Währungsfonds wird Ausgabenkürzungen beim Staat, höhere Zinsen und eine Eindämmung des Kreditwachstums fordern. Was trotz der Zusage von Stützkrediten auf eine heftige Abkühlung der inländischen Wirtschaft hinauslaufen wird.

Der negative Effekt von Abwertungen

Empirisch haben im Januar Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel den Effekt des aufwertenden Dollars auf die Schwellenländer untersucht.

Die BIZ-Ökonomen sprechen schon länger von einem weltweiten Finanzzyklus. Die Schwellenländer seien durch die internationalen Finanzflüsse von der Geldpolitik der entwickelten Länder, besonders der US-Geldpolitik, abhängig.

In ihrem Arbeitspapier kommen die Wirtschaftsforscher zum Schluss: «Der stärkere Dollar hat echte makroökonomische Effekte.» Und die würden entgegengesetzt dem normalen Kanal über den Aussenhandel laufen: Also nicht zu höherem Wirtschaftswachstum der Schwellenländer dank gesteigerter Exporte führen.

Denn die Investitionen aus dem Ausland in Schwellenländer sinken bei einer Dollaraufwertung stark. Der negative Wachstumseffekt dadurch sei stärker als der positive Effekt auf die Handelsbilanz.

Der Effekt sei schon im ersten Quartal einer Dollaraufwertung zu beobachten. Und würde für mehr als zwei Jahre statistisch signifikant auf dem Wirtschaftswachstum lasten.

Seit Anfang Jahr immer wieder Kapitalabflüsse

Gemäss Daten des Bankenverbands International Institute of Finance (IIF) müssen seit Anfang Jahr die Schwellenländer darum kämpfen, das ausländische Kapital im Land zu halten. Die Kapitalflüsse in die Schwellenländer seien deutlich volatiler geworden.

Durch das ganze Jahr 2017 war der Kapitalzufluss stetig. Doch nun gibt es immer wieder heftige Einbrüche. Für den IIF könnte nun besonders für Instabilität sorgen, dass wenige Länder im vergangenen Jahr besonders viel Zuspruch erhalten haben – darunter der Krisenkandidat Argentinien.

Dagegen seien die Kapitalflüsse in die Schwellenländer von der Unsicherheit um die Türkei nicht besonders stark in Mitleidenschaft gezogen worden.

Was nun kommt

Die Schwellenländer können wenig gegen den negativen Effekt von höheren US-Zinsen unternehmen, solange sie in ihrer Wirtschaftsstruktur vom Wechselkurs abhängig bleiben. Im Moment müssen sie darauf hoffen, dass die Zinsen in Amerika nicht stark weiter steigen. Und der Handelskrieg unter Kontrolle bleibt.

Michael Hasenstab hat Recht, dass nicht alle Schwellenländer gleich abhängig sind von ausländischem Kapital. Und dass der Abverkauf von Anlagen in Emerging Markets von der Stimmung der Anleger getrieben ist. Doch der starke Dollar wird diese Märkte weiterhin belasten. Die Indexierung der Löhne an die Preise und der negative Effekt des Kapitalabflusses werden dafür sorgen.

Die USA sind keine Insel

Neben den Verlierern gibt es auch Gewinner. Gemäss Analysten von Morgan Stanley profitieren Anlagen in den USA, da Kapital nach Amerika strömt. Dabei würden besonders die US-Aktienkurse von der höheren Liquidität profitieren. Die Analysten schreiben: Während die Schwellenländer unter Verkaufsdruck stünden, «scheinen US-Anlagen sich vom Rest der Welt abgekoppelt zu haben». Es gäbe anscheinend den Glauben, die USA seien immun gegenüber den Herausforderungen auf dem Globus.

Dagegen sei der Anleihenmarkt deutlich pessimistischer: Die Zinskurve – also die Differenz zwischen langfristigen Renditen und dem kurzfristigen Geldmarktzins – sei flach, die Zinsdifferenz also sehr klein. Das spricht für schlechte Wachstumsaussichten.

Nun brauche es immer mehr Liquidität, um trotz der strafferen US-Geldpolitik – inklusive der Verkleinerung der Bilanz des Fed – am amerikanischen Finanzmarkt die Stimmung hochzuhalten. Die Rally in den USA würde damit «auf tönernen Füssen stehen».

Das könnte den Schwellenländern Hoffnung machen: Denn wenn das Wachstum in den USA enttäuscht, könnte die US-Notenbank von ihren Zinserhöhungsplänen absehen. Und damit die Last des starken Dollars mindern. Doch selbst dann: Die Ergebnisse der BIZ-Studie weisen darauf hin, dass die Wirtschaft der Emerging Markets auf längere Zeit Schaden genommen hat.

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