Märkte / Emerging Markets

«Schwellenländer sind in einer ganz anderen Art von Krise»

George Magnus, früherer Chefökonom von UBS und heute Berater der Bank, ortet eine Falle, die sich nicht nur für China öffnet: Den Emerging Markets droht eine Einkommensfalle, erklärt er im Interview mit FuW.

Herr Magnus, werden Investoren aufgrund der Krise in der Ukraine eine Neubeurteilung von Schwellenländern vornehmen?
Angesichts der Marktreaktion könnte man meinen, die Investoren seien gegenüber politischen Risiken sehr entspannt und sähen kein materielles Risiko.

Weshalb sind die Anleger so entspannt?
Es gibt viel Liquidität, Anleger müssen investiert sein, und Märkte sind sehr schlecht im Umgang mit den Konsequenzen geopolitischer Risiken. Wenn keine unmittelbare Ansteckungsgefahr droht oder das Wachstum nicht gefährdet ist, sind Marktteilnehmer rasch gelangweilt, weil sie nicht nur schlechte Szenarien in die Bewertung einbeziehen wollen.

Gibt es keine weiteren Folgen für Schwellenländer?
Am Anfang des Jahres waren viele überzeugt, dass als Folge der Reduktion der Anleihenkäufe der US-Notenbank Fed die fragilsten fünf Länder, die Fragile Five, Katalysator sein würden für eine neue Art von Asienkrise. Für mich war klar, es muss diesmal anders sein, denn es ist nicht mehr nur ein Problem der externen Verschuldung. Ich glaube, Emerging Markets erleben derzeit eine ganz andere Art von Krise.

Wie sieht diese Krise aus?
Aktien- und Anleihenmärkte in Emerging Markets haben sich in den letzten Wochen zwar erholt. Relativ gesehen ist ihre Performance aber seit einiger Zeit schlechter als in Industrieländern. Investoren merken, es tut sich was in den Emerging Markets. Die Finanzkrise hat auch diese Länder verändert. Für mich war es immer eine selbstgefällige Vorstellung, dass asiatische und lateinamerikanische Länder einfach weiter boomen, obwohl ihre bedeutendsten Exportmärkte verschwinden.

Hat sich die Exportabhängigkeit nicht verringert?
Waren in den Westen zu verkaufen, ist immer noch integraler Bestandteil des Wachstumsmodells in der Welt der Schwellenländer. Aber wenn das nicht mehr so gut läuft, dann müssen sie offensichtlich etwas unternehmen.

Was können die Schwellenländer tun?
Es geht darum, die Nachfragestruktur zu verändern, um das interne Wachstum zu fördern. In Ländern mit höheren Einkommen verändert sich die Bedeutung der Nachfrage von Nahrungsmitteln hin zu Dienstleistungen. Als Land muss man versuchen, sich zu entwickeln und die Wirtschaft entsprechend zu diversifizieren. Dazu gehört auch, das soziale Netz auszubauen, damit die Menschen ein höheres verfügbares Einkommen haben, das sie ausgeben können. Dies ist nicht leicht, und der Wandel kann nicht über Nacht geschehen.

Und falls dieser Wandel nicht gelingt?
Viele Schwellenländer – nicht nur China – sind mit einem institutionellen Wandel konfrontiert. Kommt es nicht zu einer Erneuerung, wird das Wachstum gemächlicher ausfallen. Typischerweise benötigen Länder in einem gewissen Entwicklungsstadium ein hohes Wachstum der totalen Faktorproduktivität, also des Teils des Wachstums, den man nicht messen kann. Dazu gehören effiziente Organisation, das regulatorische Umfeld, Innovation, das unternehmerische Flair. Solche Dinge begünstigen das Wirtschaftswachstum ab einer gewissen Einkommensstufe. Wenn das fehlt, fällt ein Land in die Mitteleinkommensfalle, wie Brasilien, Argentinien, Venezuela, möglicherweise Mexiko und Malaysia. Viele Länder bleiben in dieser Entwicklungsphase stecken.

Gibt es viele Länder, die die Mitteleinkommensfalle überwunden haben?
Die Weltbank hat 101 Länder untersucht, die 1960 ein mittleres Einkommen aufwiesen. Nur dreizehn haben es bis 2008 in die höchste Einkommensklasse geschafft. Darunter sind Portugal, Spanien, Griechenland und Irland, aber auch Israel, Puerto Rico, Korea, Taiwan, Singapur und Hongkong. Geschafft hat es also nur eine Minderheit.

Wird China es schaffen?
China ist noch nicht lange genug ein Land mit mittlerem Einkommen. Wir wissen also noch nicht, ob es gefangen bleibt.

Sind Südkorea und Taiwan nicht Vorbilder?
Das sind Erfolgsgeschichten. Südkorea und Taiwan sind Beispiele für Einparteistaaten, die eine schwierige politische Veränderung durgemacht und so etwas wie Best Practice übernommen haben. Rechtsstaat, ein Umfeld für Unternehmertum – der Westen hat das in den letzten 150 Jahren ziemlich gut gemacht. Diese zwei Länder haben das kopiert und ihre eigene Version davon erfunden. Aber eben, das ist nur einer Minderheit von Ländern gelungen.

Werden Chinas Wachstumsraten durch den Wandel weiter sinken?
Führende Personen im Establishment haben in der Öffentlichkeit darüber gesprochen, niedrigere Wachstumsraten zu akzeptieren und die Qualität des Wachstums reiner Quantität vorzuziehen. Das Wachstum in China wird sinken. Das alte Modell ist nicht mehr gut genug. Die Frage lautet: Verliert die Führung bei einem gewissen Wachstumsniveau die Nerven und leitet Gegenmassnahmen ein, etwa neuen Stimulus oder Kreditwachstum?

Wie schnell verläuft der Wandel?
Die Wachstumsrate wird entweder massvoll sinken oder ungeordnet. Das Wachstum betrug einmal 12%, jetzt sind es 7 bis 7,5%, es werden einmal 4% sein. Das kann fünf Jahre dauern, doch wenn es ungeordnet verläuft, geht es zwei Jahre.

Die Angst ist gross vor einem Platzen der Kreditblase in China. Im April gab es zwei Zahlungsausfälle von Unternehmen. Ist das ein gutes oder ein schlechtes Zeichen?
Die Bereitschaft, Zahlungsausfälle zu akzeptieren, ist ein Zeichen, wie weit sich China entwickelt hat. Diese Zahlungsausfälle machten von sich reden, aber eigentlich gab es über die letzten achtzehn Monate mehrere Kreditereignisse. Das ist ein gutes Zeichen.

Wie geht es jetzt weiter?
Unternehmen müssen bankrottgehen können, damit Kapital in neue Geschäfte fliessen kann. Aber wie mit so vielem in China verhält es sich damit wie mit Yin und Yang. Denn die schlechte Nachricht ist, dass staatlich kontrollierte Gesellschaften oder öffentliche Schuldner nicht fallen gelassen werden. Bisher betrafen alle Kreditereignisse eher kleinere und mittlere Privatunternehmen. Das ist Teil eines Prozesses, mit dem China die Kreditblase in Schach halten will. Es wird gezeigt: Wer das Kreditsystem missbraucht und sich zu sehr verschuldet, wird – als kleines Unternehmen – untergehen.

Sinkt das Wachstum weiter, leiden Schuldner noch viel mehr. Erwarten Sie eine Bankenkrise?
Wenn China hart auf die Bremse tritt, was die Kreditschöpfung anbelangt, könnte dies Zahlungsausfälle beschleunigen und die Wirtschaft schwächen. Das wiederum würde sich auch auf die Immobilien- und die Landpreise auswirken. Immobilien sind enorm wichtig als Sicherheit für Bankkredite: Gut 40% aller Kreditsicherheiten sind Immobilien. Ein Preisrückgang von 20 oder 30% würde daher grosse Probleme mit sich bringen. Das ist die bekannte Unbekannte in China. Basierend auf der Erfahrung der letzten 120 Jahre mit Bewertungs- und Immobilienblasen lässt sich schliessen, dass das unschön endet.

Hätte China genügend Finanzkraft, das eigene Banksystem zu retten?
Wenn China ein Bankenkrise hat, dann wird sie anders aussehen als bei uns. Alle Banken sind im Besitz des Staates, aber auch die Angestellten dieser staatlichen Banken sind betroffen. China hatte Anfang der Neunzigerjahre eine Bankenkrise, weit über 20% der Kredite wurden notleidend. Das Problem wurde gelöst – oder eher angegangen – mit hohem nominalem Wirtschaftswachstum und durch die Gründung von Fondsgesellschaften, die die faulen Kredite übernahmen. Fremdwährungsreserven wurden für die Rekapitalisierung eingesetzt. Das alles wäre wieder möglich.

Ausser nominales Wachstum.
Das stimmt. Aber China verfügt über 4000 Mrd. $ in Fremdwährungsreserven. Eine Rekapitalisierung wäre also möglich. Peking könnte auch einen höheren Anteil von notleidenden Krediten angehen, indem die Zinsen künstlich niedrig gehalten werden. Für eine Bankenkrise muss immer jemand bezahlen. Der übliche Weg, was wir im Westen auch getan haben, ist finanzielle Repression mit tiefen Zinsen. So bezahlen die Haushalte für die Banken.

Falls es nicht zu einer Bankenkrise kommt: Wie wird die Deregulierung – auch der Zinsen – weitergeführt?
Peking denkt, ein Marktmechanismus zur Bestimmung der Kapitalkosten – sowie für Bankeinlagen, Guthaben und Verpflichtungen – werde die ökonomische Effizienz erhöhen und es erlauben, die Finanzmärkte zu verbreitern und zu vertiefen. Das wäre konsistent mit anderen Ambitionen, besonders mit der Internationalisierung der chinesischen Währung, des Yuans. Sie wird allerdings schon seit zwanzig Jahren diskutiert. Um eine Währung zu globalisieren, braucht es vertrauenswürdige, transparente und effiziente Kapital- respektive Anleihenmärkte, was China nicht hat – und auch liberalisierte Zinsen.

Kritiker monieren, es sei keine gute Idee, den Yuan zur internationalen Reservewährung zu machen.
Diese Leute sagen, China sei immer noch ein armes Land – weshalb sollte es sich als Finanzkraft aufspielen? Das ist eher ein ökonomisches Argument. Politisch gesehen verhält es sich so: Hat ein Land eine internationale Reservewährung, gibt es Ausländern das Recht, Forderungen gegen es aufzubauen. Das Land muss also entweder ein Handelsbilanzdefizit haben, sodass es netto Yuan zur Verfügung stellt, oder es hat eine offene Kapitalbilanz, was Chinesen erlauben würde, Kapital zu exportieren. Diese beiden Optionen halten viele Leute aus politischer Sicht für inakzeptabel. Eine negative Handelsbilanz wäre eine Änderung von Chinas ökonomischem Modell um 180 Grad, und eine offene Kapitalverkehrsbilanz würde es Ausländern erlauben, die Geldpolitik und den Währungskurs zu diktieren.

Ist es dafür zu früh?
Dafür ist es viel zu früh. Ich kann mir gut vorstellen, dass dies einmal geschieht. Aber vielleicht nicht im derzeitigen politischen System.

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