Märkte / Anleihen

Senior Secured Loans: Rendite mit Sicherheiten

Die Anlageklasse ist in den USA schon seit Jahren etabliert, Europa hinkt hinterher.

Einmal mehr ist der US-Finanzmarkt seinem europäischen Pendant einen Schritt voraus. Auf der anderen Seite des Atlantiks zählen vorrangige besicherte Darlehen, Senior Secured Loans (SSL), bereits zum Anlagestandard. Die Kredite, auch Leveraged Loans, Syndicated Loans, Bank Loans oder Floating Rate Loans ­genannt, werden von einem Konsortium an Unternehmen vergeben und sind im Sekundärmarkt handelbar. In den USA

sind bereits rund 1300 Emittenten vertreten, darunter bekannte Namen wie Burger King, Heinz, Chrysler oder Hertz. Die Nachfrage nach SSL nimmt stetig zu. Kein Wunder: Die Zinsen sind vergleichsweise attraktiv, liegen zwischen denen von Hochzins- und denen von Investment-Grade-Unternehmensanleihen, und darüber hinaus geniessen Anleger in SSL dank der Besicherung besseren Schutz bei Zahlungsausfall.

Während in den USA schon seit Jahren neben institutionellen auch private Investoren SSL über Publikumsfonds zeichnen können (ihr Marktanteil beträgt etwa 30%), sind diese Loans in Europa überwiegend erst für Institutionelle ­(Pensionskassen, Versicherungen, Hedge Funds) verfügbar. In Europa muss sich ein privater Interessent zumindest auf den Status des qualifizierten Anlegers berufen können, um in den Genuss der Anlageklasse SSL zu kommen.

Reges Anlegerinteresse

Investoreninteresse ist jedenfalls überall vorhanden. Gemäss Gregory Stoeckle, im Vorstand der US-Fondsgesellschaft In­vesco für das globale Unternehmens­kreditgeschäft zuständig, werden Senior Loans bei Investoren nicht mehr nur als taktische Nische wahrgenommen, sondern als fester Bestandteil der strategischen Asset Allocation. Gemäss Invesco hatten SSL 2012 in den USA am 10,4 Bio. $ schweren Markt für Unternehmensfinanzierungen (Corporate Credit) mit 13% bereits einen höheren Anteil als Hochzinsanleihen (12%).

Dirk Wieringa, der im Alternative Investment Advisory der Credit Suisse (CSGN 8.768 -3.96%) (CS) institutionelle Anleger in der Schweiz betreut, registriert seit knapp eineinhalb Jahren ununterbrochen jede Woche Neugeldzuflüsse in die Loan-Portfolios und -Mandate. Abflüsse habe es nie gegeben. Die CS verwaltet für europäische Kunden in einem Luxemburger Fonds rund 2 Mrd. $ an SSL, weltweit managt die Grossbank 23 Mrd. $ solcher Kredite in Fonds und Mandaten. Wieringa sieht in SSL für Schweizer Pensionskassen eine gute Diversifikationsmöglichkeit, die dank besserer Rendite dazu beiträgt, die benötigte Mindestverzinsung zu erreichen. Mit Staatsanleihen und IG-Unternehmensanleihen sei die nämlich nicht mehr zu erzielen.

Die Renditeunterschiede (Spreads) scheinen Wieringa recht zu geben. Bei einem Aufschlag von derzeit 300 bis 400 Basispunkten (Bp) über Libor (gemäss Credit Suisse Leveraged Loan Index), was zurzeit eine Bruttorendite von 4¾ bis 5% bedeutet, kommen SSL recht nahe an die Rendite von Hochzinsanleihen heran.

Gregory Stoeckle weist darauf hin, dass SSL über die vergangenen zehn Jahre eine Rendite von durchschnittlich 5,6% p. a. erzielten. Nach Angaben von Invesco und ING lieferte der Standard & Poor’s/LSTA Leveraged Loan Index seit 1997 einen jährliche Durchschnittsrendite von gut 6%. Nur einmal erzielte er einen negativen Totalertrag (im Krisenjahr 2008: –29,1%), um ein Jahr später mit +51,6% nach oben zu schnellen.

Dass SSL in Europa bisher eher ein ­Nischendasein fristen, hat historische Gründe. Europäische Banken dürfen diese Art von Unternehmenskrediten in ihren Bilanzen stehen lassen. US-Institute sind dagegen gesetzlich verpflichtet, diese Loans auszulagern, also in Zweckgesellschaften zu bündeln, zu syndizieren und diese Produkte dann zu vertreiben.

Für Jeff Bakalar, Managing Director der ING IM Senior Loan Group, die rund 15 Mrd. € an SSL verwaltet, bieten diese Unternehmenskredite für Investoren eine Reihe von Vorteilen gegenüber Unternehmensanleihen. Die Kredite sind nicht nur besichert, sondern auch vorrangig: SSL-Gläubiger werden bei Konkurs des Schuldners als Erste bedient. Für sie ist die Rückgewinnungsquote (Recovery Quote) mit gut 80% im statistischen Durchschnitt der vergangenen Jahre deutlich höher als für Gläubiger nachrangiger Anleihen, die damit rechnen können, je nach Bonität nur 30 bis 50% ihres Investments zurückzu­bekommen, wie ING IM ermittelt hat.

Kaum Zinsrisiko

Für den SSL-Investor bestehe zusätzlich nur ein minimales Durations- oder Zins­risiko (Kursverfall bei steigenden Zinsen), weil die Senior Secured Loans eine variable Verzinsung hätten, die im Schnitt alle 45 bis 60 Tage neu festgelegt werde (aktueller Libor plus Aufschlag/Spread). Durch diese stetige Aktualisierung bleibe der Kurs eines SSL von Bewegungen der Marktzinsen so gut wie unberührt.

Deshalb liessen sich SSL als natürliche Absicherung (Hedge) gegen steigende kurzfristige Zinsen nutzen. «Das ist gerade in einem Niedrigzinsumfeld von grossem Interesse», argumentiert Jeff ­Bakalar. Dementsprechend profitieren SSL-Investoren in Zeiten wirtschaftlichen Aufschwungs von den dann steigenden Zinsen unmittelbar.

Dass SSL nicht wie Aktien oder Anleihen öffentlich notiert sind, sondern nur privat gehandelt werden, wirkt sich offensichtlich nicht negativ auf die Liquidität aus: Gemessen an der Umsatzhäufigkeit in den USA sind «Senior Loans mindestens genauso liquide wie Hochzins-Unternehmensanleihen», argumentiert Kevin Egan, Senior Portfolio Manager für SSL und Co-Head des Credit Research von Invesco. SSL eigneten sich auch deshalb gut zur Portfoliobeimischung, weil ihre Korrelation zu anderen Anlageklassen vergleichsweise gering sei.