Märkte / Aktien

«Small Caps haben in Krisen weniger gelitten»

Matthias Hug, Portfoliomanager und Mitgründer von Lakefield Partners, sieht in kleinen Unternehmen grosses Potenzial. Interessant seien Pharma- und Medtech-Werte.

Herr Hug, die Konjunktur lahmt, gleichzeitig verzeichnet der Swiss Performance Index SPI (SXGE 12655.46 1%) Rekordwerte. Erwartet uns erneut ein düsteres viertes Quartal?
Ich gehe davon aus, dass wir uns im letzten Drittel des Konjunkturzyklus befinden. Wann genau der Abschwung kommt, lässt sich noch nicht prognostizieren. Viel hängt vom Handelsstreit zwischen den USA und China ab: Donald Trump braucht bis Frühling einen Deal, um ihn für den Wahlkampf zu nutzen. Lenkt China nicht ein, wird er den Konflikt weiter eskalieren lassen. Das könnte das Ende des Zyklus im nächsten Jahr einläuten. Wird der Konflikt beigelegt, steht uns eine massive Korrektur vielleicht erst 2021 oder 2022 bevor.

Die Märkte reagieren derzeit sehr sensibel auf schlechte Nachrichten. Sind die Bewertungen zu hoch?
Langfristig betrachtet sind die Bewertungen durchschnittlich. Dennoch laufen diverse Titel Gefahr, heftig zu tauchen. Am grössten ist die Gefahr bei Zyklikern, besonders bei denjenigen mit hoher Bewertung. Eine ausgeprägte Underperformance bis Ende des Wirtschaftszyklus erwarte ich von zyklischen Industrien. Seit vergangenem Sommer haben Investoren ihre Positionen in diesem Sektor abgebaut. Dieser Abbau wird bei sich weiterhin abkühlender Konjunktur weitergehen.

Haben Sie Ihr Portfolio schon in defensive Werte umgeschichtet?
Wir haben bei den Mid und Small Caps derzeit ein starkes Übergewicht in defensiven Titeln. Massiv reduziert haben wir unser Engagement in Industrie- und Technologievaloren. Auch bei zyklischen Finanzdienstleistern bauen wir ab.

Und trotzdem sind Sie mit Vontobel (VONN 64.45 0.86%), Swissquote (SQN 47.38 0.17%) und der Berner Kantonalbank gleich in drei Banken investiert.
Vontobel hat aus meiner Sicht in den letzten Jahren die beste Leistung im Schweizer Bankensektor gezeigt. Seit 2013 hat sie Ertrag und Gewinn jedes Jahr gesteigert, und mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14 sind die Aktien günstig. Swissquote hat 2018 Rekordergebnisse erzielt. Und bei der Berner Kantonalbank gehe ich davon aus, dass sie sich bis zum Ende des Zyklus überdurchschnittlich gut halten wird.

Swissquote ist an der Börse seit Mitte 2018 massiv abgestraft worden und liegt bei den Bankwerten derzeit weit hinten. Die hohen Kosten bereiten den Anlegern Sorge.
Dass die Kosten im laufenden Jahr höher sind, ist wachstumsbedingt und hat mit der Integration der Luxemburger Internaxx Bank sowie dem Ausbau in Asien zu tun. Investitionen in Wachstum sind aber per se nichts Schlechtes – im Gegenteil. Swissquote hat mit ihrer Expansionspolitik weiterhin Potenzial, gleichzeitig hält sie die Margen stabil. Der Markt hat meines Erachtens zu kurzfristig reagiert.

Warum sollten Anleger mit Blick auf das Ende der Boomphase in Small und Mid Caps investieren?
In vergangenen Krisen haben Mid Caps zwar mehr gelitten als Large Caps, Small Caps dafür weniger. Das liegt daran, dass Small Caps nicht geshortet werden können und der grossen Spreads wegen kein High Frequency Trading stattfindet. Ein Portfolio aus Small und Mid Caps ist somit nicht unbedingt riskanter als eines aus Large Caps – es kann sich in Krisenzeiten sogar als bessere Wahl erweisen.

Dafür lassen sich auf Small Caps kaum Indexinvestitionen eingehen. ETF sind rar.
Für Anleger in Einzeltitel ist das in der Phase des Abschwungs ein Vorteil. Verkaufen Indexinvestoren ihre ETF auf Mid- und Large-Cap-Indizes, drückt das die Preise aller Titel. Beim SPI Small haben wir diesen Effekt nicht. Es gibt deshalb Aktienkurse, die sich auch in Krisenzeiten kaum bewegen. Nehmen wir die Berner Kantonalbank: Während der Finanzkrise blieb der Kurs pfeilgerade.

Small Caps als krisenresistente Anlage?
Small Caps sind keinesfalls ein Garant für Krisenresistenz. Bei Zyklikern kann es zu regelrechten Verkaufswellen kommen.

Von der guten Entwicklung im ersten Quartal haben kleinkapitalisierte Werte so gut wie nicht profitiert. Der SPI Small liegt zum Jahresauftakt weit hinter dem SPI zurück.
Ein Grund ist, dass Small Caps Ende 2018 weniger unter die Räder gekommen sind als Mid Caps. Langfristig haben sie sich klar besser entwickelt.

Mit knapp 3% Performance tritt der Index aber richtiggehend auf der Stelle.
Dass Mid und Large Caps besser gelaufen sind, liegt auch am starken Franken. Ausländische Investoren haben ihre Schweizer Titel dieses Jahr aufgestockt – und Ausländer investieren in der Regel nur in Schweizer Mid und Large Caps.

Welche Zykliker ausserhalb der Finanzbranche gefallen Ihnen?
Logitech (LOGN 43.22 0.79%) zeichnet sich wiederholt durch Innovation aus. Seit 2013 hat sie Umsatz und Gewinn jedes Jahr gesteigert. In Anbetracht des Wachstums ist die Bewertung nicht zu hoch. Höher bewertet und trotzdem immer noch attraktiv ist Partners Group (PGHN 859.8 1.39%). Auch wenn sich Investoren fragen müssen, ob sie den Taucher mitnehmen wollen, den der Investmentanbieter am Ende des Konjunkturzyklus machen wird. Ausserdem empfehlen sich die Logistiker Interroll (INRN 2235 3.71%) und Kardex (KARN 166.4 1.22%). Das Online-Versandgeschäft boomt weiterhin, was ihnen anhaltendes Wachstum bringt.

Sind Interroll und Kardex nicht eher etwas für risikofreudige Investoren?
Beide Unternehmen verzeichnen immer noch starkes Wachstum. Für Anleger, die darauf spekulieren, dass der wirtschaftliche Abschwung noch zwei bis drei Jahre länger ausbleibt, bieten sie sich an. Ihr Erholungspotenzial ist gross.

Wie steht es um AMS (AMS 48.75 2.05%)? Ist der Kurs des Chipherstellers ausgereizt?
Kommt der Osram-Deal nicht zustande und bringt AMS gleichzeitig im operativen Kerngeschäft starke Ergebnisse, notiert die Aktie im Nu wieder 30 bis 40% höher. Allerdings müssen Anleger mit viel Volatilität leben können.

In welcher Branche finden sich lohnende defensive Titel?
In Pharma und Medtech finden sich gleich mehrere attraktive Firmen: Von Bachem (BANB 150 -0.4%) erwarte ich jährlich ein zweistelliges Gewinnwachstum. Ebenso von Siegfried (SFZN 442 0.11%) und Vifor Pharma (VIFN 176.8 0.31%). Der Hörgerätehersteller Sonova (SOON 223.2 0.77%) hat in letzter Zeit einige innovative Produkte lanciert und ist im Moment sehr fit. Auch Straumann (STMN 953.4 0.89%) wächst weiterhin stark. Zugegeben, all diese Valoren sind nicht günstig. Sie bleiben aber attraktiv.

Teuer sind teilweise auch die Börsennovizen. Sind sie überbewertet?
Tatsächlich ist vieles von dem, was in den letzten zwei Jahren an die Börse gekommen ist, überbezahlt. Es empfiehlt sich deshalb, das Bewertungsniveau und die ökonomische Substanz der Unternehmen zu analysieren. Positiv stehe ich zu Medacta (MOVE 70 -20.18%): Der Implantathersteller ist eine der Perlen, die der Markt noch nicht richtig wahrgenommen hat. Wenn er sein Geschäft wie geplant ausbaut, hat er einen riesigen Markt vor sich. Medacta könnte die nächste Straumann werden.

Was ist mit Papieren ausserhalb von Pharma und Medtech?
Mit Ausblick auf das Ende des Konjunkturzyklus ist der Berner Energieversorger BKW (BKW 71.6 1.99%) optimal positioniert. Nächstes Jahr fallen die Kosten für die Absicherung der Strompreise weg, was die bereits gute Profitabilität erhöht. Von den Konsumgüterherstellern bietet sich Emmi (EMMN 831.5 1.03%) an. Sie ist im Ausland stetig gewachsen und hat mit 15% eine für ihre Branche gute Eigenkapitalrendite. Ebenfalls attraktiv sind dank stetem Ausbau des Angebots die Aktien der Jungfraubahn.

Kleine Valoren wie Jungfraubahn sind illiquid. Riskieren Anleger bei Kursschocks nicht, ungewollt investiert zu bleiben?
Bei grösseren Investitionen empfiehlt sich ein Blick auf die Liquidität immer. Aber natürlich, je kleiner ein Unternehmen, umso grösser die Gefahr von Illiquidität. Handkehrum kann das auch auf ein sehr stabiles Aktionariat hindeuten, das dem Unternehmen auch in Krisenzeiten treu bleibt. Mit dem Effekt, dass solche Papiere Kurskorrekturen nicht mitmachen.

Von welchen Titeln lassen Sie die Finger?
Temenos (TEMN 151.35 1.95%) ist eine riskante Anlage: Zwar gehören die Aktien zu den absoluten Topwerten, geht nun aber das Wachstum zurück, wird die Korrektur entsprechend hoch sein. Zumal sie mit einem KGV von 65 und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 40 extrem teuer sind. Die Versandapotheke Zur Rose (ROSE 95.8 0.95%) ist angesichts dessen, dass sie keinen Profit liefert, derzeit überbewertet.

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