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Märkte / Makro

«SNB könnte Euro 2013 freigeben»

Jan Baumann und Markus Diem Meier
Der renommierte Wirtschaftshistoriker Harold James nimmt Stellung zu den Themen Eurokrise, Geldpolitik und den Wirtschaftsreformen in Europa.

Herr James, an den Märkten wächst das Vertrauen, dass die Eurokrise bald Geschichte ist. Liegt das Schlimmste wirklich schon hinter uns?
Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen.

Allein die Ankündigung von EZB-Chef Mario Draghi, die Europäische Zentralbank werde alles unternehmen, um den Euro zu retten, und nötigenfalls direkt Staatsanleihen von Peripherieländern kaufen, leitete die Wende ein.
Interessanterweise gelang das, ohne dass die EZB tatsächlich solche Transaktionen vornahm. Draghi spricht von positiver Ansteckung, um den Effekt zu beschreiben.

Was bedeutet diese Beruhigung für die von der Schweizerischen Nationalbank verteidigte Untergrenze des Euro-Franken-Kurses von 1.20?
Die Situation verbessert sich automatisch, wenn die Zweifel am Euro verschwinden. Es sieht so aus, als sei die ganz heisse Phase, die im Herbst 2010 begonnen hat, seit dem Sommer 2012 vorbei. Wenn sich nun die Märkte weiter stabilisieren, kann die SNB (SNBN 1969 1.23%) recht elegant die Untergrenze zum Franken auflösen, ohne Verluste in Kauf nehmen zu müssen. Denn die Währungsreserven in Euro kann sie dann zu einem guten Preis abstossen. Die amerikanische Notenbank ist in einer weniger komfortablen Lage. Wenn das Federal Reserve eines Tages die extrem expansive Geldpolitik aufgibt, könnte das zu erheblichen Bilanzverlusten führen.

Warum?
Weil dann höchst wahrscheinlich die Zinsen steigen, was unausweichlich den Wert der milliardenschweren Bilanzpositionen des Federal Reserve in US-Staatsanleihen und anderen Zinspapieren mindert.

Naht in der Schweiz der Zeitpunkt für die Aufgabe der Eurountergrenze?
Ja, vielleicht ist das schon dieses Jahr möglich. Sicher ist, dass es sich bei der Massnahme nur um eine Lösung für eine begrenzte Zeit handelt.

Wie beurteilen Sie die Eurountergrenze? Ist die Schweiz damit in eine Art internationalen Währungskrieg eingetreten, wie es ihr zuweilen vorgeworfen wird?
Die Politik der SNB hat nichts mit Währungskrieg zu tun. Das ist ein ganz anderer Fall als China oder die USA, die beide mit einem günstigen Wechselkurs ihren Aussenhandel stärken. Für die Position der Schweiz gibt es international auch viel Verständnis. Je kleiner ein Land, desto verletzlicher ist es, wenn der Wechselkurs extremen Schwankungen unterworfen ist. Vor allem wenn freier Kapitalverkehr herrscht.

Ende der Siebzigerjahre hatte die Schweiz schon einmal mit einer raschen Aufwertung der eigenen Währung zu kämpfen. Was lässt sich aus dieser Erfahrung lernen?
Damals wurde der Frankenkurs an die Deutsche Mark angebunden. Das Ergebnis war eine heftige Inflation. Bisher ist davon zwar nichts zu sehen, doch das Risiko bleibt langfristig bestehen. Mit diesem Risiko muss das Land leben.

Zinserhöhungen sind derzeit mit Rücksicht auf den Wechselkurs unmöglich in der Schweiz. Das führt allerdings zu Risiken im Hypothekar- bzw. Immobilienmarkt, wie die SNB selbst warnt. Teilen Sie diese Bedenken?
Die Finanzkrise hat sicherlich das Bewusstsein für die Gefahren geschärft. Offenkundig ist, dass die klassischen Instrumente der Geldpolitik nicht ausreichen, wenn es darum geht, Blasen in Teilen des Finanzmarktes zu verhindern. Würde die Nationalbank zum Beispiel mit Blick auf gewisse Überhitzungstendenzen die Zinsen erhöhen, würde das nur noch mehr Geld in die Schweiz locken und die Blasenbildung am Immobilienmarkt verstärken.

Lassen Sie uns auf die Eurokrise zurückkommen. Ist die Gefahr, dass die Einheitswährung auseinanderbricht, definitiv gebannt?
Vorläufig ist die Gefahr gebannt. Aber niemand wird definitiv Entwarnung geben wollen. Bei konkreten Warnsignalen würden die Märkte sicher sofort wieder aufhorchen.

Was für Signale?
Zeigt sich etwa, dass die nötigen Wirtschaftsreformen ausbleiben, wird es gefährlich. In Italien müssen wir die Wahlen abwarten, um klarer zu sehen. In Frankreich könnten Reformen auch durch antieuropäische Tendenzen torpediert werden. Ich halte das aber für unwahrscheinlich und denke darum, dass das Schlimmste der Eurokrise vorbei ist.

Ihr ausgesprochener Optimismus überrascht uns.
Wir haben aus der Geschichte viel gelernt. Die Zentralbanken verfügen über mehr Wissen und über mehr Instrumente als in den Dreissigerjahren, um solche Krisen zu meistern.

Sie würden also das Krisenmanagement in Europa und auch in den USA als erfolgreich bezeichnen?
Die Notenbanken haben gute Arbeit geleistet, was das Krisenmanagement angeht. Doch wir sollten daraus keinesfalls schliessen, dass sie langfristig ein höheres Wachstum erzeugen können. Es wird möglicherweise schwierig sein, die neue Normalität zu akzeptieren: Die Wachstumsraten in den nächsten Jahrzehnten werden wohl tiefer sein, als sie es in den letzten dreissig Jahren waren. Daran kann eine Zentralbank überhaupt nichts ändern. Um langfristig höheres Wachstum zu bekommen, brauchen wir ein anderes Bündel von Massnahmen als zur kurzfristigen Stabilisierung der Situation. Krisenmanagement ist das eine, Wirtschaftsreformen sind das andere.

An welche Reformen denken Sie?
An Innovationen, an die Flexibilisierung der Arbeitsmärkte, an bessere Ausbildung – eine ganze Reihe von Dingen, die wirtschaftspolitisches Handeln der Regierungen erfordern.

Es gibt in der Eurozone eine Debatte über institutionelle Änderungen in Richtung einer engeren Integration. Doch konkrete Schritte dahin sind nicht viele auszumachen. Wie sehen Sie hier die weitere Entwicklung?
Die EZB hat dafür gesorgt, dass in der Eurozone wieder etwas Ruhe eingekehrt ist. Wenn die Politik jetzt aber das dadurch geschaffene Zeitfenster nicht für Reformen nutzt, kehrt die Ungewissheit an die Märkte zurück, und die Risikosätze steigen wieder akut. Den Unterschied zwischen dem, was kurzfristig und was langfristig erforderlich ist, sieht man auch in den Prioritäten einzelner Mitgliedstaaten. Die Franzosen haben die Bewältigung der Krise im Fokus, die Deutschen dagegen betonen die institutionellen Anpassungen. Nötig ist beides. Die Gefahr besteht, dass es sehr schwierig wird, sich auf  echte Reformen zu einigen, wenn sich – wie jetzt – die Lage beruhigt.

Wohin sollte institutionell die Reise Ihrer Meinung nach gehen?
Der Weg kann nur in Richtung einer Art von Bundesstaat gehen. Europa schaut auf die USA und auch auf die Schweiz, die hier ein Modell sein könnten. Ein zu aktivistischer und mächtiger Staatsapparat im Zentrum, der die Entscheidungen für alle fällt, würde dagegen sicher nicht funktionieren. Nur in der Krise braucht es Aktivismus. Sonst ist vor allem ein klarer Rahmen wichtig, der auf Regeln beruht.

Wie beurteilen Sie die drastischen Sparmassnahmen in den Ländern der Europeripherie?
Die Massnahmen sind sehr schmerzhaft für die Bevölkerung. Sie sind die Folge von gescheiterten Institutionen und einer schlechten Politik der Vergangenheit. Man kann natürlich keinen Zauberstab schwingen, damit unproduktive Strukturen – besonders im öffentlichen Bereich – plötzlich produktiv werden. Ein gewisses Mass an Schmerz ist daher unvermeidlich, da sich die betroffenen Länder von der Fehlallokation der Ressourcen verabschieden müssen. Doch dazu muss ich gleich anfügen, dass ein solcher Strukturwandel sehr viel einfacher ist, wenn eine Volkswirtschaft wächst.

Können Sie uns historische Beispiele nennen?
Schweden und andere skandinavische Länder haben enorme Reformen durchgesetzt, doch sie hatten das grosse Glück, dass sie das vor dem Hintergrund hoher Wachstumsraten in der Weltwirtschaft tun konnten. Es ist sehr schwer, wenn man solche Massnahmen durchsetzen muss, während nicht nur die europäische, sondern die ganze Weltwirtschaft ein schwaches Wachstum zeigt.

Die Reformen in den skandinavischen Ländern konnten auch einfacher durchgesetzt werden, weil ein ausgebautes soziales Sicherheitsnetz bestand.
Das ist richtig. In den südeuropäischen Ländern werden dagegen heute noch zu stark die bestehenden Arbeitsverhältnisse und nicht die Menschen geschützt. Das soziale Sicherungsnetz hat diesbezüglich grosse Mängel. Es braucht mehr Mobilität auf den Arbeitsmärkten, und dafür ist als Vorbedingung mehr soziale Absicherung erforderlich.

Wie soll das auf europäischer Ebene funktionieren?
Besser als ein Ausgleich über Zahlungen an die Regierungen wären Zahlungen und Forderungen direkt an die Individuen. Das könnte über ein gemeinsames europaweites soziales Sicherungssystem erreicht werden. Das würde wie gesagt auch die Mobilität am Arbeitsmarkt erhöhen.

Diese Idee ist nicht auf der politischen Agenda.
Nein, das ist nicht auf der Agenda. Und das ist auch sehr schwer einzuführen. Wir sprechen hier von einer Vision. Die Geschichte liefert aber gute Argumente für ein grenzüberschreitendes Sozialnetz. Seine Existenz in den USA ist der wichtigste Grund, weshalb die Vereinigten Staaten als Währungsunion funktionieren. Nicht die US-Einzelstaaten werden vom Bund finanziert, der Ausgleich läuft über das Sozialversicherungssystem. Dass dieses System die Funktionsfähigkeit der US-Währungsunion erhöht, war natürlich nicht das Hauptmotiv für seine Einführung. Es ist als Konsequenz der Grossen Depression eingeführt worden.

Es scheint uns, dass die Eurokrise starken politischen Gegenwind gegenüber einer engeren Integration hervorruft. Wo führt das hin?
Ja, es zeichnet sich eine Rückkehr zu nationalistischer Politik ab, und Verschwörungstheorien, die ein Land gegen das andere aufbringen, sind beliebt. Ein Ende des Integrationsprozesses würde nicht einfach eine Rückkehr zum Status quo vor Schaffung der Eurozone bringen. Das bereitet mir Sorgen. Das Auseinaderbrechen könnte weiter gehen und sogar die innere Integration der Nationalstaaten gefährden. Solche Spannungen sehen wir bereits in Spanien mit den separatistischen Bestrebungen in Katalonien, aber auch in Italien.

In Ihrem neuen Buch schreiben Sie, die Europäische Zentralbank sei ein Experiment, weil sie als Notenbank gänzlich losgelöst von einem Nationalstaat agiere. Die EZB komme damit sogar dem Ideal des liberalen Ökonomen Friedrich Hayek nahe.
Ja. Die EZB ist tatsächlich vollkommen von den politischen Institutionen abgekoppelt. Hier spiegelt sich die Ansicht der letzten Jahrzehnte, wonach der Staat eine möglichst geringe Rolle in der Wirtschaftspolitik zu spielen habe. Die Ausgabe von Geld war seit dem Altertum mit staatlichen Institutionen verbunden. Geld wurde zu Geld, weil der Staat Zahlungen in seiner Währung forderte. Auch die Steuern mussten in dieser Münze bezahlt werden.

Wie wirkt sich die Trennung der EZB vom Staat auf die praktische Geldpolitik aus?
Bei den meisten Zentralbanken läuft die Geldversorgung der Banken über Offenmarktkäufe und -verkäufe von Staatsanleihen. Ein Teil des Problems der EZB-Bilanz ist, dass sich am Markt  nicht Anleihen von einer Qualität der US-Treasuries befinden. Das heisst nicht, dass diese Anlagen viel riskanter sind, aber sie sind schwieriger zu bewerten als in den USA die Treasuries. Auch aus diesem Grund macht es Sinn, zumindest ein limitiertes Eurobudget mit gemeinsamen Euroanleihen oder Eurogeldmarktpapieren zu haben.

Glauben Sie, dass es in Zukunft Eurobonds oder ein gemeinsames Budget geben wird?
Langfristig ist schwer zu sehen, wie eine Währungsunion ohne gemeinsame  Fiskalkapazität funktionieren soll. Es braucht ein europäisches Budget. Schon Jacques Delors hat in den Achtzigerjahren ein Budget für die EU von 3% des Bruttoinlandprodukts der Gemeinschaft gefordert. Es geht also nicht darum, einen europäischen Superstaat zu fordern. Den will niemand.

Reformen wirken nicht von heute auf morgen. Und die Geldpolitik funktioniert nicht richtig, wenn die Leitzinsen bei null liegen, daher die aussergewöhnlichen Massnahmen der Notenbanken. Braucht es die jetzt nicht mehr?
Doch, wir brauchen die aussergewöhnlichen Massnahmen weiterhin. Mit der Finanzkrise ist die Risikoaversion stark gestiegen, und damit kletterten die Zinsen für alles, was als riskant wahrgenommen wurde. Die Zentralbanken müssen in einer solchen Lage das gesamte Zinsspektrum ins Auge fassen, nicht bloss den Leitzins. Zum Beispiel beeinflusst die US-Notenbank über Käufe von langfristigen Staatsanleihen und verbrieften Hypothekarpapieren direkt auch die Langfrist- und die Hypothekarzinsen. Das hatte bisher grossen Erfolg. Nun beginnen die Märkte langsam wieder normal zu funktionieren, und zwar auch in der Eurozone.

Kritiker der aussergewöhnlichen Massnahmen beschwören das Gespenst der Inflation herauf. Zu Recht?
Bislang haben die ausserordentlichen Massnahmen der Notenbanken keine Inflation erzeugt. Die Aufblähung der Notenbankbilanzen ist primär ein Zeichen der Schwäche des Finanzsektors. Die Banken geben das billige Geld nicht weiter. Deshalb ist der Geldumlauf in der Wirtschaft auch nicht gross gestiegen.

Wie sehen Sie die Möglichkeiten der Notenbanken, rechtzeitig aus dieser aussergewöhnlichen Geldpolitik auszusteigen?
Schon im Zusammenhang mit der Lage der Schweiz haben wir darüber gesprochen. Der Exit ist in den USA schwieriger zu bewerkstelligen als in der Schweiz. Wenn man andauernd die aussergewöhnliche Politik damit begründet, man sei in einer aussergewöhnlichen Zeit, schafft man eine Abhängigkeit von dieser Politik.

Denken Sie, die Notenbanken werden zum alten Dogma zurückkehren und sich wieder ganz der Wahrung der Preisstabilität widmen?
Nun ja, nach der negativen Erfahrung galoppierender Inflation in den Siebzigerjahren avancierte die Preisstabilität zum obersten Ziel fast aller Notenbanken. Für die EZB galt es als ausgemacht, dass die Inflation nicht mehr als 2% betragen dürfe. Ab 2008 trat dann die Stabilität des Finanzsektors als grösste Sorge in den Vordergrund. Was die EZB und die US-Notenbank seither unternommen haben, ist in diesem Licht zu sehen.

Sie haben sich auch mit der Geschichte der Globalisierung auseinandergesetzt. Sehen Sie hier einen Rückzug? Drohen uns tatsächlich Währungskriege und Protektionismus?
Wir haben Grund zur Sorge. Alle profitieren von der internationalen Verwebung der Wirtschaftsbeziehungen. Im Nachgang von Finanzkrisen ist die Gefahr von Rückschlägen immer gross. Seit 2008 wird die Globalisierung wieder mehr in Frage gestellt. Speziell die Furcht vor einem Währungskrieg rückt ins Zentrum. Im Fokus steht hier die Geldpolitik der USA oder Japans, die zur Abschwächung der eigenen Währung führt. Vor allem aufstrebende Volkswirtschaften fürchten dadurch eine Benachteiligung in ihren Absatzchancen auf den Weltmärkten. Damit wächst das Risiko, dass sie selbst mit einer Abwertung reagieren.

Barry Eichengreen, den Sie gut kennen, hat im Gespräch mit der «Finanz und Wirtschaft» erklärt, dass der Wettlauf der Notenbanken zur Ausdehnung der Geldmenge in einer Krise wie jetzt nützlich sei, weil so die Gefahr von Deflation und einem erneuten konjunkturellen Absturz verhindert werden könne.
Bei Währungskriegen drohen zwei Szenarien: Zum einen tendieren Länder dazu, mit Protektionismus zu reagieren. Die WTO hat bereits dokumentiert, dass protektionistische Tendenzen zunehmen. Zum anderen drohen bei einer sehr lockeren Geldpolitik der reichen Industrieländer die Rohstoff- und die Nahrungspreise zuzunehmen. Darunter leiden vor allem die Armen auf dieser Welt. Das kann also keine permanente Politik sein. Sie schafft mehr Probleme, als sie löst.

Sprechen wir abschliessend über die Banken: In Ihrem Buch über die Entstehung der europäischen Währungsunion weisen Sie auf zwei Geburtsmängel des Euros hin. Erstens fehlten griffige Regeln für die haushaltspolitische Disziplin der Mitgliedstaaten, zweitens habe die EZB nicht genügend Macht zur Aufsicht über die Banken erhalten. Sind diese Schwachpunkte nun gelöst?
Die Design-Mängel diskutierten die Schöpfer der Währungsunion schon in den frühen Neunzigerjahren. Sie sahen sie aber als nicht dringend an, und die Probleme gingen in der weit verbreiteten Euroeuphorie vergessen. Die Schuldenkrise hat nun ein grelles Licht darauf geworfen.

Allen ist mittlerweile klar, wo die Probleme liegen. Aber worin besteht die Lösung?
Einfache Lösungen gibt es nicht. Wie zum Beispiel kann die angestrebte Bankenunion zur koordinierten Aufsicht in der Praxis realisiert werden? Offen ist, inwiefern auch kleinere Institute und nicht nur die Grossbanken eingeschlossen werden sollen. Das ist eine sehr wichtige Frage. Denn die Geschichte zeigt, dass auch eine Reihe kleiner Banken, die gleichzeitig in Schieflage geraten, das ganze Finanzsystem gefährden kann.

Wo hapert es sonst in der Bankenregulierung?
Ungelöst ist die Frage, wie man mit insolventen Banken umgeht, die nicht mehr überlebensfähig sind. Die staatliche Abwicklung bankrotter Banken kann für die Steuerzahler extrem kostspielig werden.

Im Fall der Grossbank UBS ist die Schweiz mit einem blauen Auge davongekommen. Das Too-big-to-fail-Problem stellt sich aber nach wie vor. Sehen Sie einen Ausweg?
Ich will das Too-big-to-fail-Problem nicht kleinreden. Auf der anderen Seite sind sehr grosse Banken besser fähig als kleine, die Risiken zu diversifizieren. Die Erfahrungen während der Finanzkrise in den USA haben das einmal mehr gezeigt. Und in anderen Ländern, etwa in Kanada, sehen wir das gleiche Muster, und zwar nicht nur in der jüngsten Vergangenheit, sondern schon vor Jahrzehnten, in der Grossen Depression der Dreissigerjahre. Die kanadischen Grossbanken schlugen sich dank ihrer günstigen Risikoverteilung vergleichsweise gut und waren weniger verwundbar als kleine Kreditinstitute. Besonders gefährdet sind kleine und mittlere Banken typischerweise im Hypothekarkreditgeschäft. Dafür gibt es historische Beispiele zuhauf.

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Ein Kommentar zu ««SNB könnte Euro 2013 freigeben»»

  • Anton Traxler sagt: 06.02.2013 – 11:37 Uhr

    Harold James behauptet, niemand wolle einen EU-Superstaat. Zugleich fordert er gemeinsame Budgets und ein EU-weites Sozialsystem. Besser wäre es, über einen EU-weite Privatisierung der Vorsorgesysteme nachzudenken. Wenn Arbeitnehmer eigenverantwortlich für Gesundheit und Alter vorsorgen können ist besser für ihre Mobilität gesorgt als wenn sie von Systemen vereinnahmt werden.