Meinungen

SNB muss ihre Anlagepolitik erklären

Die Schweizerische Nationalbank verwaltet quasi einen Staatsfonds. Sie muss der Öffentlichkeit genauer darlegen, wie sie zur Höhe ihrer Währungsreserven steht. Ein Kommentar von Reto Föllmi.

Reto Föllmi
«Die Anlagen der ­Nationalbank ­dürfen nicht Marktpreise verzerren.»

Die Covid-19-Ansteckungen steigen rasant, die zweite Welle ist da. Aufgrund der Lehren der ­ersten Welle werden die Einschränkungen des Wirtschafts- und Arbeitslebens hoffentlich geringer ausfallen. So oder so wird der Wirtschaftseinbruch dieses Jahr massiv sein. In der Gastronomie-, der Sport- oder der Reisebranche ist der Umsatzrückgang sogar dramatisch. Weltweit ist der Staat mit Hilfspaketen und Unterstützungen für Arbeitslose präsent. Das Budgetdefizit vieler Industrieländer beträgt 2020 über 10% des Bruttoinlandprodukts (BIP). Schon in der Finanzkrise ist die Verschuldungsquote, das Verhältnis von Staatsschulden zum BIP, vieler europäischer Staaten und der USA ­gestiegen, um dann in der Erholung der 2010er Jahre kaum zu sinken – mit Ausnahme Deutschlands und der Schweiz. Jetzt steigen die Schulden ­erneut, aber natürlich ausgehend von einem deutlich höheren Niveau als vor der Finanzkrise.

Was für die Fiskalpolitik gilt, gilt in leicht anderer Form auch für die Geldpolitik. Um die Konjunktur zu stützen, sind die Zinsen nach der Finanzkrise ständig mehr und mehr gesenkt worden, und seit bald sechs Jahren sind die Kurzfristzinsen negativ. Als Konsequenz nahm die Länge der Notenbankbilanzen in der Finanzkrise massiv zu und hat sich seither kaum zurückgebildet. Angesichts der Coronakrise haben alle Zentralbanken die Geldmengen erneut deutlich zusätzlich ausgeweitet. Die Schweiz sticht hier noch heraus. Relativ zu anderen Industrieländern sind unsere Währungsreserven rekordverdächtig gewachsen.

Kleine Gruppe trifft grosse Entscheide

Diese Währungsreserven sind aus durchaus guten Gründen entstanden, nämlich um eine zu abrupte Aufwertung des Frankens zu verhindern oder zumindest abzuschwächen. Der Aufwertungsdruck hat viele Ursachen: Da sind die Rolle des Frankens als sicherer Hafen, das Fehlen von Vertrauen in die Einheitswährung der EU ­gerade in der Eurokrise und nicht zuletzt der andauernde Erfolg der Schweizer Exporteure auf den Weltmärkten. So weist die Schweiz seit vielen Jahren in der Ertragsbilanz ausserordentlich hohe Überschüsse aus. Vor der Finanzkrise 2007 betrugen die Währungsreserven lediglich etwa 50 Mrd. Fr.; im Sommer 2011 dann, als der Mindestkurs von 1.20 Fr. zum Euro eingeführt wurde, erreichten sie 200 Mrd. Fr. Nach der Aufhebung dieser Untergrenze Anfang 2015 betrugen die ausländischen Devisenanlagen über 550 Mrd. Fr.

Obwohl die Jahre 2016 bis 2019 wirtschaftlich etwas ruhiger waren, stiegen die Währungsreserven tendenziell weiter. Mit den diversen Lockdowns in Europa und der vorübergehenden Talfahrt an den Börsen nahm ihr Wachstum auch in der Schweiz wieder Fahrt auf, sie ­erreichen bald 900 Mrd. Fr. Wenn diese Entwicklung weitergeht, ist das Erreichen der symbolträchtigen Billion nur eine Frage der Zeit.

Wo soll diese Reise hinführen, und was heisst diese Entwicklung für die ganze Volkswirtschaft? Über mehrere Jahre lag die Zunahme der Währungsreserven in derselben Grössenordnung wie der Überschuss der Ertragsbilanz. Um die Aufwertung des Frankens abzuschwächen, hat die Schweizerische Nationalbank SNB (SNBN 4'640.00 +0.43%) also netto den ganzen Ertragsbilanzüberschuss im Ausland angelegt. Sie schlüpfte, damals sicher notgedrungen, in die Rolle der Anleger. Denn zu diesem Euro- oder Dollarkurs wollten und konnten Privatinvestoren oder Pensionskassen die Währungsrisiken nicht tragen und legten ihre Er­sparnisse vorwiegend im Inland an, wo sie stattdessen z. B. Schweizer Immobilien kauften.

Das Problem dieser Entwicklung liegt nun darin, dass eine kleine Gruppe von absolut qualifizierten Notenbankern Anlageentscheide von immensem Ausmass treffen muss. Das kleine Anlagekomitee muss dies quasi repräsentativ für die Gesamtbevölkerung tun. In einer Marktwirtschaft treffen im Normalfall viele Einzelinvestoren – Privatpersonen, Unternehmen, Pensionskassen, aber auch Stiftungen – solche Entscheide. Einzelanlegern steht es frei, bewusst z. B. in Gesundheitsprojekte oder Technologien mit weniger CO2-Verbrauch zu investieren. Die besten Lösungen setzen sich im freien Wettstreit der Ideen im Markt durch.

Das SNB-Anlagekomitee hingegen ist genau identifizierbar und gerät darum unter politischen Druck, gewisse Branchen zu meiden oder bei der Anlageauswahl spezifische Ziele zu berücksichtigen. Je nach politischer Couleur kann es sich dabei um Green Finance, Diversity, Nachhaltigkeit oder aber auch strategische Industriepolitik handeln. Unter letzterem Titel kursierten auch schon Ideen, ausländische Häfen zu erwerben.

Die offene Frage ist natürlich, wie wir mit dieser Situation umgehen können. Es ist leicht gesagt, die Notenbankbilanzen müssten wieder kürzer werden. Die SNB kann ihre Politik nicht völlig unabhängig von der Europäischen Zentralbank EZB und dem amerikanischen Fed betreiben, wo der Trend, wie einleitend erwähnt, in die andere Richtung geht.

Erstens sind die hohen Währungsreserven dem anhaltenden Aufwertungsdruck geschuldet. Es braucht also mehr Vertrauen, auch im Ausland zu investieren. Institutionelle Beschränkungen für Pensionskassen, einen hohen Anteil im Inland zu investieren, sollten fallen. Oftmals wird der Spielraum gar nicht ausgenutzt. Internationale Anlagen wären für die Rendite und auch die Risikodiversifikation langfristig besser.

Zweitens muss die Schweizerische Nationalbank dem politischen Druck widerstehen, in der Anlage der Währungsreserven vom Markt abzuweichen. Täte sie dies nämlich, würde sie mit ihrer Geldpolitik beginnen, wirtschaftspolitische Entscheide zu treffen, die eigentlich gewählten Volksvertretern vorbehalten sind. Da sie als jedoch Treuhänderin der ganzen Volkswirtschaft agiert, muss sie auch weiterhin eine möglichst marktneutrale Anlagestrategie verfolgen, in der opera­tiven Umsetzung wird sie natürlich eher in grössere ­Unternehmen investieren.

Falschen Erwartungen entgegentreten

Wenn wir also ehrlich sind, haben wir gewissermassen bereits einen Staatsfonds, der aber von der Schwei­zerischen Nationalbank selbst verwaltet wird. Bis jetzt legt sie sich dabei Zurückhaltung auf und investiert wie ein Indexfonds in den Gesamtmarkt. So hat sie denn auch namhafte Beteiligungen beispielsweise an Microsoft (MSFT 216.53 +1.15%) und Apple (AAPL 123.26 +3.53%) erworben, weil diese Unternehmen eben eine grosse Marktkapitalisierung aufweisen. Als Ein­zelpersonen können wir bewusst Einzelbranchen bevorzugen. Die Nationalbank darf dies nicht, sonst wird ihr Entscheid für die ganze Volkswirtschaft zum Klumpenrisiko, weil sie kollektiv aufs falsche Pferd setzen könnte. Ganz zu schweigen vom politischen Druck der Staaten, der entstehen würde, wenn sie im Ausland in «strategischen» Industrien anlegt.

Die SNB leistet vorbildliche Arbeit, wenn es um ihre Geldpolitik und die Kommunikation dazu geht. ­Bezüglich der Währungsreserven genügt ihre Stan­dardkommunikation aber nicht mehr. Sie darf und muss der Öffentlichkeit mehr erklären, wie sie zur Höhe ihrer Währungsreserven steht und warum sie diese Gelder marktneutral anlegt. Das gehört zum ­Mandat der Nationalbank, sie muss die Geldpolitik im Gesamtinteresse des Landes führen.

Ihre Anlagen dürfen nicht Marktpreise verzerren oder politische Entscheidungen vorwegnehmen. Der falschen Erwartungshaltung, dass die Schweiz mit einer aktiven Anlagepolitik eine angebliche strategische, ethische oder ökologische Traumrendite er­zielen könne, ist auch in der politischen Arena mit ­Nachdruck entgegenzutreten.