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Der SNB-Schock

Barry Eichengreen
«Die SNB hatte keine andere Wahl, als die Obergrenze entweder aufrechtzuerhalten oder aber komplett aufzuheben. »
Nur wenn die SNB überzeugt ist, dass sie die Deflation im Griff hat und die Wirtschaft mit einem stärkeren Franken zurechtkommt, war der Zeitpunkt für die Kursfreigabe richtig. Ein Kommentar von Barry Eichengreen.

Die schockierende Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank (SNB), die Obergrenze für den Frankenwechselkurs aufzuheben, wirft drei Fragen auf. Erstens: War der Zeitpunkt richtig? Zweitens: Wird die neue Politik den Kapitalzufluss eindämmen können? Drittens: Falls es der richtige Zeitpunkt war, wurde die Politik auf die richtige Art und Weise umgesetzt?

Beginnen wir mit der letzten Frage. Kommentatoren kritisieren die SNB dafür, die Märkte überrascht zu haben. Selbst Christine Lagarde, die Chefin des Internationalen Währungsfonds (IWF), zeigte sich in einem Interview mit CNBC unglücklich, nicht informiert worden zu sein. Der Einbruch des Schweizer Aktienmarktes um beinahe 10% belegt, dass auch die privaten Anleger solche Überraschungen nicht schätzen. Andere Zentralbanken haben erheblich in «Kommunikationspolitik» investiert, in die Entwicklung von Mechanismen für die Kommunikation mit den Märkten. Die SNB hat ganz klar einen anderen Ansatz gewählt.

Kritik steckt die SNB auch dafür ein, den Wechselkurs nicht sanft nach oben geleitet zu haben. Sie hätte die Euro-Franken-Obergrenze am Donnerstag einige Prozentpunkte erhöhen können, in den Tagen oder Wochen darauf einige weitere, und das Vorgehen nach Bedarf wiederholen, ist zu hören. Stattdessen hob sie die Obergrenze auf, verzichtete auf die Verantwortlichkeit für den Wechselkurs und gestattete so dem Franken, um verblüffende – und für Schweizer Exporteure vernichtende – 17% emporzuschnellen.

Die Kritik ist fehl am Platz. Die SNB hatte keine andere Wahl, als die Obergrenze entweder aufrechtzuerhalten oder aber komplett aufzuheben. Hätte sie sie nur um einige Prozentpunkte heraufgesetzt, hätten die Anleger daraus geschlossen, dass sie nicht mehr hinter dem Peg steht, und hätten einen weiteren Anstieg antizipiert. Noch mehr heisses Geld wäre ins Land geströmt. Die Problematik der aufgeblähten SNB-Bilanz hätte sich nicht gemildert, sondern im Gegenteil noch verschärft.

Deutschland 1971

Diese Argumentation ist nicht etwa rein hypothetisch: Genau solches ist Deutschland in den späten Sechziger- und Anfang der Siebzigerjahre widerfahren. Investoren erwarteten damals den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und gingen davon aus, US-Präsident Nixon werde in der Folge den Dollar abwerten – wie sie heute die Lancierung einer quantitativen Lockerung durch die EZB am 22. Januar und eine damit einhergehende Abwertung des Euros erwarten.

Ende der Sechzigerjahre strömte Kapital deshalb nach Deutschland in der Erwartung, die Deutsche Mark werde sich festigen. Aus Sorge um die Wettbewerbsfähigkeit seiner Exporte zögerte Deutschland, eine Aufwertung zuzulassen, um damit den Kapitalzufluss einzudämmen. Letztlich tat es das dennoch, widerwillig zwar, und wertete die Valuta im Oktober 1969 um 9,3% auf – in einer Art, die gemäss manchen Kommentatoren heute auch für die SNB angezeigt gewesen wäre.

Diese begrenzte Aufwertung weckte jedoch die Erwartung weiterer Aufwertungen. Der Zufluss von Kapital nach Deutschland ebbte nicht etwa ab, sondern verstärkte sich noch. In den letzten vierzig Minuten des Handels am entscheidenden Tag, dem 5. Mai 1971, musste die Bundesbank beinahe 1 Mrd. $ kaufen, für jene Zeit eine gigantische Summe. Angesichts der explodierenden Notenbankbilanz liess die deutsche Regierung die Mark schliesslich doch frei schwanken.

Glücklicherweise kennen Thomas Jordan und die SNB die Geschichte und haben daraus ihre Lehren gezogen. Den Mindestkurs aufzuheben, statt ihn nur anzupassen, war die einzig vernünftige Vorgehensweise.

Hätte die SNB mehr tun können, um den IWF und andere Notenbanken vorzuwarnen und Madame Lagarde kein solches Unbehagen zu bereiten? Aus Gründen diplomatischer Höflichkeit, vielleicht. Es ist jedoch nicht klar, was andere Zentralbanken und der IWF hätten tun können, um sich dafür zu wappnen. Es ist unwahrscheinlich, dass andere Länder deshalb ihren eigenen Wechselkurs und ihre Geldpolitik angepasst hätten.

Besser an einem Montag als an einem Donnerstag

Zudem hätte die Gefahr bestanden,  dass die nach Frankfurt und Washington kommunizierten Informationen an die Märkte durchsickern. Hätten Investoren gewittert, was die SNB beabsichtigt, wäre ein wahrer «Tsunami» von Kapital über die Schweiz hereingebrochen, mit verheerenden Auswirkungen auf die Bilanz der SNB. Üblicherweise umgehen Zentralbanken dieses Problem, indem sie mit ihren Pendants im Ausland über das Wochenende kommunizieren und die neue Politik dann am Montag umsetzen. Wenn die SNB einen Fehler gemacht hat, dann den, an einem Donnerstag aktiv zu werden.

Wird es mit der neuen Politik gelingen, den Zufluss heissen Kapitals in die Schweiz einzudämmen? Die klassische Analyse gemäss dem berühmten deutsch-amerikanischen Ökonomen Rudiger Dornbusch spricht dafür. Sein kurz nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems aufgestelltes Dornbusch-Modell besagt, dass nach einer unerwarteten Wende in der Politik – wie derjenigen der SNB – der Wechselkurs «überschiesst» und sich in der kurzen Frist mehr aufwertet, als es gerechtfertigt ist. Das wiederum weckt die Erwartung einer anschliessenden Abwertung, das zuvor im Übermass gewonnene Kursterrain wird preisgegeben.

Anders ausgedrückt: Ist der Franken auf einmal dermassen stark, dass mit einer Abwertung gerechnet werden muss, haben Investoren keinen Grund mehr, in den Franken zu drängen. Die Politik der SNB, den Kapitalzufluss aufzuhalten, wäre dann von Erfolg gekrönt.

Die letzte Frage – ob die Notenbank zu Recht ausgerechnet jetzt gehandelt hat – ist die schwierigste. Entscheidend sind die Motive hinter ihrer Entscheidung. Hat die SNB den Mindestkurs auf Druck vonseiten der Politik aufgehoben, ist das in keiner Weise zu rechtfertigen. War Besorgnis über die Grösse ihrer Bilanz der Grund, ist dies völlig unverhältnismässig dazu, die Schweizer Wirtschaft dermassen grossen Risiken auszusetzen. Dass die Europäische Zentralbank sich zu einer quantitativen Lockerung anschickt, ändert nichts an den fundamentalen Fakten. Nur wenn die SNB überzeugt ist, dass sie die Deflation in den Griff bekommen hat und die Schweizer Wirtschaft robust genug ist, die Widrigkeiten einer stärkeren Währung zu meistern, war der Zeitpunkt jetzt richtig, den Euromindestkurs aufzugeben.

Ist es das, was die SNB wirklich denkt? Sie muss es uns wissen lassen.

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Ein Kommentar zu «Der SNB-Schock»

  • Albert Maurer sagt: 19.01.2015 – 22:23 Uhr

    Ich bin mit Barry Eichengreens Ausführungen einverstanden mit Ausnahme “Nur wenn die SNB überzeugt ist, dass sie die Deflation in den Griff bekommen hat”. Von Deflation kann keine Rede sein. Weder in der Schweiz noch in der EU. Wenn Draghi eine Inflation von nahe 2 % anstrebt, handelt er gegen seine Aufgabe: STABILER GELDWERT. Inflation ist Inflation.

    A. Maurer