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SNB: «Schweizer Investoren stärken den Franken»

Fritz Zurbrügg, Vizepräsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank (SNB), will mit den Negativzinsen den Franken auch für Inländer unattraktiv machen, wie er im Interview mit FuW erläutert.

Philippe Béguelin und Gregor Mast

Wer das prächtige Gebäude der Schweizerischen Nationalbank (SNB) am Bundesplatz in Bern kennt, reibt sich verwundert die Augen, wenn er an einer mehrspurigen Hauptstrasse im schmucklosen Bahnhofsviertel ein gesichtsloses Amtshaus betritt, wo Fritz Zurbrügg und das von ihm geleitete zweite Departement während des rund dreijährigen Umbaus des Stammhauses residieren. Immerhin – ein wenig Farbe ins Grau der Betonwände bringt ein buntes Graffiti im Büro des Chefs, das von einem seiner drei Söhne angefertigt wurde.

Mit Blick auf das Gleisfeld referiert die neue Nummer zwei der SNB über die Aufhebung des Mindestkurses, die Folgen der Negativzinsen, die Gefahren der Tiefzinspolitik für den Immobilienmarkt und die Stabilität des Schweizer Finanzsystems.

Herr Zurbrügg, fühlen Sie sich noch wohl mit der aktuellen Geldpolitik?
Die Lage bleibt für uns sehr herausfordernd. Nach der Aufgabe des Mindestkurses Mitte Januar hat sich der Franken stark aufgewertet. Die Abschwächung des Frankens in den letzten Wochen geht in die richtige Richtung.

Schwächen die Negativzinsen den Franken genug?
Mit den Negativzinsen hat sich die Zinsdifferenz zu Ungunsten des Frankens ausgeweitet; das zeigt Wirkung. Der Franken ist aber immer noch stark überbewertet.

Was entgegnen Sie Pensionskassen und Sparern, die unter den Negativzinsen leiden?
Effektiv sind beide von den tiefen Zinsen betroffen. Diese sind seit Jahren gesunken, der Negativzins ist nur ein weiterer Schritt. Vergessen wir nicht, dass dies ein weltweites Phänomen ist, dem sich die Schweiz nicht entziehen kann. Ziel der tiefen Zinsen ist in vielen Ländern die Ankurbelung der Wirtschaft. In der Schweiz geht es hingegen primär darum, der Stärke des Frankens entgegenzuwirken.

Wo liegt die untere Grenze für den Negativzins?
Das ist unklar, weil die Kosten der Bargeldhaltung nicht eindeutig bestimmbar sind. Obwohl wir mit –0,75% weiter gegangen sind als andere Zentralbanken, stellen wir keine erhöhte Nachfrage nach Bargeld fest.

Gibt es Ideen, wie der Negativzins weiter verschärft werden kann?
Wir sehen im Moment keinen Grund, etwas zu ändern. Der Zins von –0,75% erzielt die gewünschte Wirkung, und wir beobachten die weiteren Entwicklungen aufmerksam. Wir überlegen uns natürlich, wie weit wir den Zins ohne Auswirkungen auf die Bargeldnachfrage reduzieren könnten.

Ist der Negativzins bereits geldpolitische Realität, nachdem er ursprünglich als temporäre Massnahme angekündigt worden war?
Temporär heisst, wir behalten eine Massnahme so lang wie nötig bei. Früher oder später wird aber eine Normalisierung bei den Zinsen kommen. Der gegenwärtige Konjunkturaufschwung ist, was das Tempo angeht, im historischen Vergleich ausserordentlich: Weil sich die Weltwirtschaft so langsam erholt, braucht es für längere Zeit niedrige Zinsen.

Warum hat man den Negativzins nicht nur für ausländische Spekulationsgelder eingeführt wie in den Siebzigerjahren oder wie letzthin Brasilien?
Brasilien oder auch die Schweiz in den Siebzigerjahren haben auf eine bestimmte Investorengruppe abgezielt, auf die Ausländer. Die starke Aufwertung des Frankens seit der Finanzkrise ist aber nicht nur auf spekulative Gelder aus dem Ausland zurückzuführen, sondern auch auf Schweizer Investoren – institutionelle Anleger und Unternehmen –, die seit der Krise bedeutend weniger im Ausland investieren. Der Kapitalexport, der früher die Überschüsse in der Leistungsbilanz ausgeglichen hat, ist in den letzten Jahren ausgeblieben. Wir müssen daher die Gesamtattraktivität des Frankens reduzieren. Das geht nur, wenn insgesamt die Marktzinsen sinken.

Sie wollen also Schweizer Anleger verstärkt ins Risiko drängen.
Nein, wir machen nur den Franken weniger attraktiv. Aus heutiger Sicht sind Anlagen in Fremdwährungen interessanter, denn der Franken ist stark überteuert. Dazu kommen die unattraktiven Zinsen.

Sie hätten also nichts gegen zusätzliche Auslandinvestments unserer Pensionskassen einzuwenden?
Es ist nicht an der Nationalbank, Empfehlungen an Pensionskassen zu richten. Aus Risikosicht ist Diversifikation jedoch sinnvoll, und die gesetzlichen Bestimmungen lassen Auslandinvestitionen in einem gewissen Rahmen zu.

Als Anleiheninvestor hat sich diese Diversifikation nicht gelohnt.
Das kommt ganz auf die betrachtete Periode an. In den letzten Jahren haben sich ungesicherte Fremdwährungsanlagen wegen der starken Frankenaufwertung effektiv nicht gelohnt. Über die lange Frist, 1980 bis heute, war die Aufwertung des Frankens nicht so stark. In diesem Zeitraum haben Fremdwährungsanlagen mehr abgeworfen.

Hatte die Griechenlandkrise Auswirkungen auf Bargeldnachfrage und Kapitalzufluss?
Zeitnahe Daten haben wir für Bargeld, und da sieht man nichts. Die Daten zu den Kapitalzuflüssen folgen mit Verzögerung, doch es wäre wohl schwierig, den Griechenlandeffekt herauszuschälen. Beim Wechselkurs sah man die Auswirkungen aber klar, und  auch die Zinsen sind leicht gesunken.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ warnt vor den schädlichen Auswirkungen der langen Nullzinsphase.
Tiefzinsphasen bedeuten ein gewisses Risiko, vor allem wenn sie lange anhalten. Die Suche der Investoren nach Rendite kann zu Überhitzungstendenzen in gewissen Marktsegmenten führen. In der Schweiz hat sich dies im Immobilienmarkt bemerkbar gemacht. Wir haben schon früh vor den Auswirkungen auf den Immobilienmarkt gewarnt, der für uns wegen der Gefahr für die Finanzmarktstabilität im Vordergrund steht. Im Rahmen der Too-big-to-fail-Gesetzgebung wurde 2012 der antizyklische Kapitalpuffer geschaffen. Er hilft uns, das Dilemma zu lösen, dass wir aus geldpolitischer Sicht die Zinsen tief halten müssen, während es am Immobilienmarkt zu Übertreibungen kommt. Wir können die Zinsen nicht anheben, nur um den Immobilienmarkt abzukühlen, denn das geldpolitische Mandat hat Vorrang.

Hat der antizyklische Kapitalpuffer gewirkt?
Für eine vollständige Analyse ist es zu früh. Was wir sicher sagen können ist, dass der antizyklische Kapitalpuffer zu einer Zunahme der Widerstandskraft im Bankensektor geführt hat. Betreffend Dynamik auf dem Hypothekar- und Immobilienmarkt ist positiv, dass obwohl 2014 die Zinsen stetig gesunken sind, weder bei den Preisen noch bei der Darlehensvergabe eine Beschleunigung beobachtet werden konnte. Natürlich ist das nicht nur auf den antizyklischen Kapitalpuffer zurückzuführen, da ein ganzes Bündel an Massnahmen umgesetzt wurde, doch er dürfte wesentlich mitgeholfen haben.

Die Immobilienpreise sind aber immer noch hoch.
Ja, das ist richtig. Die Ungleichgewichte im Markt für Wohneigentum verbleiben auf einem hohen Niveau. Besonders im Markt für Renditeliegenschaften sehen wir Risiken für einen Weiteraufbau der Ungleichgewichte. Für eine Entwarnung, wie sie gewisse Marktstimmen bereits fordern, ist es daher zu früh.

Können Sie für die Schweizer Wirtschaft Entwarnung geben, oder droht eine Rezession?
Eine Aufwertung von 10% – gemessen am handelsgewichteten Frankenkurs – in wenigen Monaten steckt eine Wirtschaft nicht einfach so weg. Wir haben unsere Wachstumsprognose für dieses Jahr von 2 auf knapp 1% halbiert. Und es gibt Branchen, die mehr zu kämpfen haben. Doch in Bezug auf die Wachstumsdynamik sollte das Schlimmste nach dem ersten Halbjahr vorüber sein. Wir zählen dabei auf das sich erholende Weltwirtschaftswachstum, das die Nachfrage nach Schweizer Produkten stützen sollte.

Skeptische Stimmen erwarten die grössten Auswirkungen im zweiten Halbjahr, weil nun der Auftragsbestand abgearbeitet ist.
Das mag für einzelne Branchen zutreffen, aber für die Wirtschaft insgesamt rechnen wir mit einer allmählichen Belebung der Wirtschaftsaktivität. Dies zeigt auch unsere regelmässige Umfrage unter Schweizer Unternehmen. Gleichwohl bleibt die Unsicherheit gross und die Margenlage angespannt.

Was unternimmt die SNB, falls es erneut zu einem Aufwertungsschub kommen sollte?
Wenn es aus geldpolitischer Sicht notwendig wird, sind wir bereit zu intervenieren. Verdeutlicht haben wir das beispielsweise nach Ankündigung des Referendums in Griechenland, als es zu verstärkten Safe-Haven-Geldzuflüssen in den Franken kam.

Das Eigenkapital würde weniger abnehmen respektive schwanken, wenn die SNB einen Grossteil ihrer Devisenreserven in einen separaten Fonds auslagern würde.
Das würde nichts bringen. Zum Thema Staatsfonds bestehen gewisse Missverständnisse. Die Höhe der Devisenreserven ist eine direkte Konsequenz unserer Geldpolitik. Sie sind fester Teil unserer Bilanz. Die Bewirtschaftung dieser Reserven untersteht deshalb dem Primat der Geldpolitik. Damit stehen die Kriterien Sicherheit und Liquidität im Zentrum. Nur so ist die geldpolitische Handlungsfähigkeit jederzeit gewährleistet. Die Höhe der Devisenreserven muss rasch angepasst werden können. Was oft vergessen geht, ist, dass das grösste Risiko – das Aufwertungsrisiko des Frankens – aus geldpolitischen Gründen nicht abgesichert werden kann. Sowohl ein Staatsfonds als auch ein separater interner Fonds ist diesem Risiko ausgesetzt.

Die SNB verbucht ihre Aktiven zum Marktwert, die US-Notenbank dagegen zum Einstandspreis. Die SNB könnte für den Reservefonds die Buchhaltung ändern.
Materiell ändert sich damit nichts. Die Marktpreise bewegen sich unabhängig von der Buchhaltung. Wir sind überzeugt, dass mit der Marktbewertung die Entwicklung der Bilanzpositionen sehr transparent dargestellt wird. Damit nehmen wir in Kauf, dass die kurzfristigen Schwankungen der Bewertungen sich in den Ergebnissen niederschlagen. Wichtig ist, dass eine andere Buchhaltungspraxis am ökonomischen Sachverhalt nichts ändern würde.

Ein Reservefonds könnte für den Devisenbestand ein höheres Renditeziel anstreben als die SNB.
Ursprünglich investierte die SNB fast nur in US-Staatsanleihen mit Laufzeiten unter einem Jahr. Zentralbankreserven sollten im ultraliquiden Bereich angelegt sein. Die Renditen waren entsprechend gering. Seit der Revision des Nationalbankgesetzes von 1997 und 2004 haben wir die Möglichkeit, in sämtliche Anlagen zu investieren. Dies erlaubt uns, breiter zu diversifizieren und eine höhere Rendite anzustreben. Wir können auch in Realanlagen – also Aktien – investieren. Derzeit sind 17% unserer Fremdwährungsreserven in Aktien angelegt. Wir diskutieren jährlich über die Zusammensetzung unserer Devisenanlagen. Die Höhe der Aktienquote ist natürlich Teil dieser Diskussion.

Wird der Aktienanteil erhöht?
Ob der Anteil erhöht oder verringert werden sollte, lässt sich diskutieren. Unsere Devisenreserven müssen sicher investiert und schnell verwertbar sein, und sie sollen einen gewissen Ertrag abwerfen. Ein höherer Aktienanteil wäre grundsätzlich möglich, das brächte jedoch bei einem Einbruch wie 2001 oder 2008 massive Verluste mit sich. Dasselbe gälte für einen Staatsfonds.

Singapur hat den Staatsfonds GIC, der unter anderem Devisenreserven der Zentralbank verwaltet. Ist das kein Vorbild für die Schweiz?
Dieser Fonds wird überwiegend aus Fiskalüberschüssen des Staatshaushalts gespeist – der norwegische Staatsfonds durch Einnahmen aus dem Rohstoffverkauf. Beide haben einen strategischen Auftrag. Im Gegensatz dazu entstehen unsere Devisenreserven einzig durch die Schaffung von Frankenliquidität.

Entscheidend ist somit die Anlagestrategie.
Wir haben in den letzten Jahren den Aktienanteil laufend erhöht. In der gegenwärtigen Situation halten einen Aktienanteil von knapp 20% Aktien als eine vernünftige Anlagestrategie.

Zumindest die Gewinne der Nationalbank könnten einen Staatsfonds speisen.
Der durch die Seignorage erzielte Gewinn, der nicht für den Kapitalaufbau der SNB gebraucht wird,  wird gemäss Gesetz und Ausschüttungsvereinbarung ausbezahlt. Der Bund oder die Kantone können entscheiden, wie sie diese Mittel verwenden und ob sie diese allenfalls in einen Staatsfonds investieren wollen.

Die Schweiz ist exponiert, weil die Grossbanken im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung des Landes besonders gross sind. Ist das Too-big-to-fail-Risiko unter Kontrolle?
Die Bilanzen der beiden Grossbanken betragen je das eineinhalbfache des Bruttoinlandprodukts, das ist viel mehr als in anderen Ländern. Die Bilanz von J. P. Morgan, der grössten amerikanischen Bank, macht zum Beispiel weniger als ein Fünftel der amerikanischen Wirtschaftsleistung aus. Das zeigt, wie exponiert die Schweiz ist.

Die Schweiz war Vorreiter, nun wollen andere Länder strengere Regeln einführen.
Die Schweiz hat früh ein ambitioniertes Konzept festgelegt. Inzwischen haben andere Länder nachgezogen. Bei der Überprüfung hat sich dann auch gezeigt, dass Anpassungen am Schweizer Gesamtpaket notwendig sind, aufgrund der bisherigen Erfahrung und internationaler Entwicklungen. Das übergeordnete Ziel bleibt, dass der Steuerzahler bei der Rettung einer Grossbank nicht mehr einspringen muss.

Dieses Ziel ist noch nicht erreicht?
Nein, das Too-big-to-fail-Risiko ist noch nicht ganz eliminiert. Die Umsetzung der TBTF-Regulierung ist schon weit fortgeschritten, bei der Krisenplanung sind aber noch weitere Fortschritte notwendig. Zudem kommt der Brunetti-Bericht zum Schluss, dass das TBTF-Problem auch bei vollständiger Umsetzung noch nicht gelöst ist. Es sind weitere Massnahmen nötig, um das Schweizer Paket zu stärken, insbesondere im Bereich der Eigenmittel. Ziel ist, dass die Schweiz mit ihren Anforderungen an das Eigenkapital der global tätigen Banken zu den führenden Ländern gehört.

Bei der US-Notenbank mussten Grossbanken – inklusive Credit Suisse und UBS – ihre Abwicklungspläne nachbessern. Wie steht es mit der Umsetzung der Notfallpläne in der Schweiz?
Für den Notfallplan liegt die primäre Verantwortung bei der Bank, sie muss ihn von der Finanzmarktaufsicht Finma bewilligen lassen. Da hat die SNB eine untergeordnete Rolle. Wichtig ist die Struktur der Grossbanken, denn bei drohender Insolvenz sollen sie die systemrelevanten Funktionen und Dienstleistungen ohne Unterbruch weiterführen. Diese Einheiten müssen sich rasch herauslösen lassen. Dazu haben Credit Suisse und UBS wichtige Schritte unternommen.

Die Banken seien wegen höheren Eigenkapitals dazu gezwungen, die Kreditvergabe einzuschränken, wird kritisiert.
Dieser Vorwurf wird oft vorgebracht. Internationale Studien und die Erfahrung bei uns bestätigen diesen Vorwurf nicht. Dank langer Übergangsfristen wurde die Kreditvergabe und das Wirtschaftswachstum nur sehr wenig tangiert. Für die Schweizer Banken gab es zwei neue Regelwerke: Das internationale Basel III und unsere Too-big-to-fail-Vorschriften. In der Schweiz hat die Kreditvergabe seit der Implementierung weiter zugenommen, auch bei den Grossbanken. Es gab bei uns zu keiner Zeit eine Kreditklemme.

Beklagen sich Banken also zu Unrecht?
Die Regulierung hat gewisse Kosten. Mit höheren Eigenmittelanforderungen wollen wir die Gefahr solcher Krisen verringern. Darin besteht das Spannungsfeld. Ich bin überzeugt, dass die Kosten der höheren Kapitalanforderungen bei weitem kleiner sind als der Nutzen einer geringeren Wahrscheinlichkeit von Krisen. Die letzte Finanzkrise mit Rezession hat eindrücklich gezeigt, wie hoch die Kosten einer Krise sein können. Ein solides Finanzsystem ist ein Wettbewerbsvorteil.

Bei den Anforderungen an das Eigenkapital werden viele Details geregelt. Wenn das zu einer Monokultur führt, in der sich alle Banken gleich ausrichten, könnte das Finanzsystem mangels Diversifikation der Geschäftsmodelle instabiler werden.
Die Schweizer TBTF-Regulierung macht den Grossbanken keine Vorgaben zu ihrem Geschäftsmodell. Auch die Eigenmittelvorgaben lassen verschiedene Geschäftsmodelle zu. Es gibt zurzeit eine Diskussion, wie man die Widerstandskraft einer Bank am besten ermittelt. Ist es das Eigenkapital im Verhältnis zur Bilanzsumme, also die ungewichtete Eigenkapitalquote respektive Leverage Ratio? Oder ist es ein risikogewichtetes Mass, das viel präziser auf die Eigenheiten und Struktur einer Bank eingeht? Aus ökonomischer Sicht ist das risikogewichtete Mass präziser, denn sichere Anlagen benötigen weniger Eigenkapital als riskante. Doch die Glaubwürdigkeit der Risikogewichtung hat gelitten. Das Fazit: Es braucht beide Indikatoren, sie sind komplementär. Die Leverage Ratio ist einfach zu interpretieren und ist eine Art «Sicherheitsnetz» gegen zu tiefe Risikogewichtungen.

Weshalb ist die Risikogewichtung nicht glaubwürdig?
Verschiedene internationale Vergleiche mit standardisierten Berechnungen erweckten den Eindruck, dass Banken mit ihren eigenen Modellen die Risiken nicht korrekt abbilden, sodass sie weniger Eigenkapital benötigen als gerechtfertigt wäre. Die Modelle sind komplex. Unterschiede zwischen den Modellen der Banken und dem Standardansatz müssen erklärt werden – dafür kann es gute Gründe geben. Ziel ist, die Glaubwürdigkeit zu erhöhen.

Neben dem Eigenkapital ist auch das Fremdkapital dazu da, Verluste zu absorbieren. Die Hierarchie der Gläubiger im Konkursfall ist unklar, etwa zwischen Obligationen und Spareinlagen. Wird dies neu festgelegt?
International wird momentan diskutiert, welche minimalen Anforderungen an Fremdkapital gestellt werden müssen, damit es glaubwürdig für eine Sanierung respektive einen Bail-in verwendet werden kann, und in welchem Umfang solche Bail-in-Kapazität benötigt wird. Das verlustabsorbierende Kapital wird sich aus Eigenkapital und aus diesem speziellen Fremdkapital zusammensetzen. Die weltweite Rechtssicherheit eines Bail-in ist für die Abwicklung von global tätigen Schweizer Banken zentral.

Hoffen wir, dass es vor der Umsetzung der Massnahmen keine Finanzkrise gibt.
Es gibt hier ein Abwägen. Auf der einen Seite möchte man den Banken eine angemessene Übergangsfrist einräumen, um die Anpassungskosten minimal zu halten. Auf der anderen Seite möchte man die zusätzlichen Sicherheitspolster natürlich möglichst schnell. Ich denke, dass die nötige Widerstandskraft mittelfristig vorhanden sein sollte. Unsere systemrelevanten Banken erfüllen schon jetzt fast alle Bedingungen, die in der Regulierung für das Jahr 2019 vorgegeben sind. Neue Regeln wirken meist schon vor dem Ende der Übergangsfrist.

Bei den inlandorientierten Banken steht neben der Hypothekenvergabe das Risiko steigender Zinsen im Vordergrund. Sichern sich die Banken dagegen ab?
Die Daten zu den Zinsrisiken von einzelnen Banken sind vertraulich, wir publizieren das Zinsrisiko im Aggregat. Die Messung der Zinsrisiken ist insbesondere im gegenwärtigen Umfeld mit Unsicherheit verbunden. Um es zu berechnen, benötigt man ein Replikationsmodell, wozu die Bank Annahmen treffen muss. Dazu gehört etwa, wie viele Sparer ihr Geld abziehen, wenn das Zinsniveau steigt, oder wie schnell die Bank die Zinsen für die Bankkonti erhöhen muss, um einen Abfluss zu verhindern. Das Zinsrisiko der inlandorientierten Kreditbanken verharrt seit mehreren Jahren auf hohem Niveau. Diesem Risiko wird nun international von den Aufsichtsbehörden wieder mehr Beachtung geschenkt als früher.

Wie riskant sind die Schweizer Banken?
Die Grossbanken haben ihre Widerstandskraft mit mehr Eigenmitteln erhöht, das ist positiv. Gemäss der risikogewichteten Betrachtung stehen sie gut da, bei der Leverage Ratio besteht Verbesserungsbedarf. Das globale wirtschaftliche Umfeld für diese Banken hat sich verbessert, auch wenn nach wie vor substanzielle Risiken bestehen. Die Inlandbanken sind gut kapitalisiert, sollten im gegenwärtigen Umfeld aber eine besonders vorsichtige Kreditvergabe- und Zinsrisikopolitik verfolgen.