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Spanien sendet Beben durch die MärktePrämien für Credit Default Swaps auf Rekordniveau – Immobiliencrash und marodes Bankensystem belasten – Industrieproduktion auf dem Stand von 1996

Mark Dittli

Die Eurokrise ist zurück. Keine vier Wochen nach der Schuldenrestrukturierung Griechenlands steht Spanien im Brennpunkt. Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen Spaniens erreichte am Montag 6,16%, die Prämien für Credit Default Swaps (CDS) auf entsprechenden Anleihen markierten mit 510 Basispunkten ein Rekordniveau (vgl. Grafik 1). Am Dienstag sanken die Zehnjahreszinsen nach einer einigermassen erfolgreichen Auktion von Bonds mit kurzer Laufzeit auf leicht unter 6%, doch von Entspannung kann keine Rede sein.

«Spanien hat das Vertrauen der Finanzmärkte verloren», räumte der seit Dezember amtierende Premier Mariano Rajoy gemäss «Wall Street Journal» am Montag an einem Treffen mit Wirtschaftsführern ein.

LTRO-Effekt verpufft

Eigentlich hätte das nicht geschehen sollen. Es ist keine zwei respektive vier Monate her, dass die Europäische Zentralbank (EZB) mit der Longer Term Refinancing Operation (LTRO) in zwei Tranchen mehr als 1 Bio. € in das europäische Bankensystem gepumpt hat. Die Banken wiederum haben das Geld benutzt, um Staatsanleihen zu kaufen. Gemäss einer Studie von CLSA, die sich auf Daten der EZB stützt, haben spanische Banken seit Dezember Euro-Staatsanleihen im Wert von 68 Mrd. € gekauft (vgl. Textbox). Kurz nach den LTRO-Auktionen war die Konsensmeinung unter Ökonomen, dass die Massnahme den Euro-Peripherieländern mindestens ein Jahr Verschnaufpause verschafft hat. Es kam anders.

Dass früher oder später Spanien in den Fokus rückt, musste erwartet werden (vgl. FuW Nr. 22 vom 17. März). Das Land leidet unter einem toxischen Cocktail an Wirtschaftsproblemen; wie es aus eigener Kraft wieder auf die Beine kommen soll, ist fraglich. Die Problemzonen Spaniens sind: ein Immobilienmarkt, dem eine grosse Korrektur erst noch bevorsteht, eine horrend hohe Verschuldung des Privatsektors, ein marodes Bankensystem sowie eine erdrückende Arbeitslosigkeit von über 23% respektive eine Jugendarbeitslosigkeit von über 50%.Spanien erlebte zwischen 2001 und 2008 einen beispiellosen Immobilienboom. Gemäss Daten von Bloomberg war die spanische Immobilienblase 30% grösser als die amerikanische, werden die Hauspreise in Bezug zum mittleren Haushaltseinkommen gesetzt. Zudem sanken die Preise nach dem Platzen der Blase deutlich langsamer. Analysten des US-Vermögensverwalters Carmel Asset Management rechnen mit einer weiteren Preiskorrektur von über 35%. Der Immobilienboom ging mit einem rapiden privaten Schuldenaufbau einher. Per Mitte 2011 lastete auf der spanischen Volkswirtschaft gemäss Daten des McKinsey Global Institute ein Schuldenberg von 363% des BIP – womit Spanien unter den wichtigen Ländern der Eurozone den Spitzenplatz einnimmt (vgl. Grafik 2). Elf Jahre zuvor war es nur halb so viel. Seit zwei Jahren bauen die privaten Haushalte und die Unternehmen ihre Schulden ab, was ihre Konsum- und Investitionsausgaben nach aller historischen Erfahrung noch während Jahren bremsen wird.Beide Faktoren, Immobiliencrash und Schuldenüberhang, lasten auf dem spanischen Bankensystem. Die marodesten Sparkassen des Landes wurden auf Geheiss der Regierung zwangsfusioniert und notdürftig rekapitalisiert, doch gesund sind sie damit nicht. Ab und an kursieren an den Finanzmärkten Berichte über die Findigkeit der spanischen Banken, ihre faulen Kredite zu verstecken.Nicht zu verbergen ist jedoch der Liquiditätsbedarf der Banken: Gemäss Daten der EZB haben sich spanische Banken im März brutto 316 Mrd. € von der Zentralbank geborgt, fast doppelt so viel wie im Vormonat. Das ist ein Signal, dass es ihnen nicht mehr gelingt, sich am privaten Markt zu refinanzieren. «Ein beträchtlicher Teil der faulen Schulden im Banken- und im Immobiliensektor wird früher oder später auf der Staatsbilanz landen», urteilt Christopher Wood, Chefstratege von CLSA, in seinem Wochenausblick. «Dann wird sich die offiziell ausgewiesene Schuldenlast Spaniens dramatisch verschlechtern.»

BIP-Kontraktion von 1,8%

Die offizielle Staatsschuld betrug per Ende 2011 knapp 70% des Bruttoinlandprodukts (BIP). Die Regierung versucht, das Haushaltsdefizit im laufenden Jahr auf 5,3% des BIP zu senken, nach 8,5% im Vorjahr. Zu diesem Zweck hat sie einen Plan vorgelegt, der über Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen 37 Mrd. € einbringen soll. «Es wird unmöglich sein, mit einer schrumpfenden Wirtschaft diese Defizitreduktion zu erreichen», schreibt Wolfgang Münchau von Eurointelligence in seiner Kolumne in der «Financial Times».

Die Ökonomen des Währungsfonds sagen Spanien im laufenden Jahr eine BIP-Kontraktion von 1,8% voraus. Zwei weitere Indikatoren zeigen, wie krank die Wirtschaft ist: Die Industrieproduktion hat sich gemäss Daten von Richard Koo vom Nomura Research Institute seit dem Absturz von Ende 2008 nicht erholt und verharrt auf dem Stand von 1996 (vgl. Grafik 3), ohne dass Besserung in Sicht wäre. Der Einkaufsmanagerindex ist im März auf 44,5 gefallen, was dem niedrigsten Wert seit elf Monaten entspricht.Investoren sollten sich damit abfinden, dass Spanien in den kommenden Wochen und Monaten für Schockwellen an den Finanzmärkten sorgen wird. Ein erster Test steht am Donnerstag an, wenn die Tresorerie zwei- und zehnjährige Bonds im Volumen von 1,5 bis 2,5 Mrd. € platzieren wird. Ebenfalls vormerken sollten sich Anleger den 30. April, wenn Wirtschaftsdaten für das erste Quartal publiziert werden. Erfreuliche Überraschungen dürften ausbleiben. Am ehesten für Entspannung an den Märkten würde ein weiteres Unterstützungsprogramm der EZB sorgen.

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