Märkte / Makro

Swiss-Life-CIO: «Wir brauchen liquide Märkte»

Stefan Mächler, Anlagechef von Swiss Life, bedauert im Interview mit FuW, dass Banken ihre Rolle als Marktintermediäre nicht mehr ausreichend wahrnehmen können.

Herr Mächler, Zinsen von fast null bis unter null gestalten die Suche nach Rendite schwierig. Wie packt Swiss Life Asset Managers, die Anlagetochter der Versicherungsgruppe Swiss Life, die Aufgabe an?
Selbstverständlich sind die niedrigen und teils deutlich negativen Zinsen auch für uns eine grosse Herausforderung: bei der Anlage von Neugeld und bei der Wiederanlage fällig werdender Obligationen. Dabei kommt uns aber unser Asset Liability Management entgegen, das wir stringent betreiben – um die Fristen von Anlagen und Verbindlichkeiten im Einklang zu halten. Die Fristen sind bei einem Lebensversicherer sehr lang. In unserem Fall werden pro Jahr nur 3 bis 4% des Anleihenportfolios fällig, die wir reinvestieren müssen. Daher profitieren wir noch länger von vergleichsweise hohen Coupons.

Mit der Zeit sind auch die lang laufenden Anleihen fällig. Was dann?
Der langfristigen und konservativen Anlagestrategie bleiben wir in jedem Fall treu. Die Zinsen sind schon länger niedrig und sind jetzt einfach noch tiefer gesunken. Darauf haben wir uns schon länger eingestellt und beispielsweise grundsätzlich Anleihen mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren und weniger verkauft. Die Neugeld- und Wiederanlage erfordert Flexibilität und eine präzise Chancen-Risiko-Analyse. Wir favorisieren zurzeit Immobilien Schweiz, Immobilien Ausland, Hypotheken, Unternehmensanleihen und bei Privatmarktanlagen Firmenkredite wie auch Infrastruktur. Die Renditen sind nicht spektakulär, aber sie reichen aus.

Wie hoch ist die Rendite?
Im ersten Halbjahr 2015 haben wir auf dem Versicherungsportfolio eine Nettorendite von 2% erzielt, nach 1,9% im vergangenen Jahr. Das vergleicht sich mit einer Minusrendite von rund 0,3% für zehnjährige Schweizer Bundesobligationen.

Welche Zinsen erwarten Sie in Zukunft?
Wir gehen von weiterhin sehr niedrigen Zinsen aus, selbst wenn die US-Notenbank sachte an der Zinsschraube drehen sollte. Das makroökonomische Bild spricht gegen nennenswert höhere Zinsen. In unserem Basisszenario rechnen wir für die zehnjährigen «Eidgenossen» per Ende des nächsten Jahres mit einem unwesentlich höheren Renditeniveau als heute.

Also auch nicht Inflation?
In der kurzen Frist nein. Die meisten Unternehmen sind zwar finanziell äusserst gesund. Sie arbeiten jedoch immer noch an ihren Kapazitätsgrenzen. Und der Arbeitsmarkt ist immer noch flexibel genug. Das steht einer Lohn-Preis-Spirale grundsätzlich im Weg. Diese Entwicklung ist gepaart mit einem Entsparen der Geldtöpfe. Auch das ist für mich eine Inflation, wenn auch in anderer Form. Mir wäre die klassische lieber, es wäre einfacher, sich darin zu bewegen – in einem solchen Umfeld sind wir erzogen und ausgebildet worden. Doch die finanzielle Repression, das Entsparen zugunsten der Schuldner, wie auch zum Zweck der konjunkturellen Ankurbelung, wird uns wohl noch länger begleiten.

Bei der Aufzählung der favorisierten Anlagen haben Sie Aktien nicht genannt. Aktien sind wie Immobilien Sachwerte. Was spricht dagegen?
Ich bin nicht gegen Aktien. Die Unternehmen sind finanziell viel besser positioniert als vor der Finanzkrise. Auch hat die öffentliche Hand selbst in den europäischen Krisenländern einige Fortschritte erzielt. Geht dieser Weg weiter und gelingt es, die Fremdmittel der Länder langfristig zu den heutigen Konditionen anzubinden, können wir auch wieder darüber sprechen, ob es interessant wäre, die Schulden wegzuinflationieren. Unsere Aktienquote beträgt zurzeit rund 2,9%. Das ist ein Prozentpunkt mehr als Ende des letzten Jahres. Aus reiner Anlagesicht ist der Aktiengedanke absolut attraktiv. Aber wir bewegen uns stets im Kontext mit den Verpflichtungen. Das bedeutet, dass wir jederzeit in der Lage sein müssen, unsere Verbindlichkeiten zu erfüllen. Dann sind Aktien ein schwierigeres Thema, weil die Schwankungsrisiken in der Regel eben doch grösser sind als bei Obligationen oder bei Immobilien.

Ein so langfristig orientierter Investor ist doch in der Lage, vorübergehende Aktientiefs zu überstehen.
Der Schweizer Solvenztest, also die marktnahe Bewertung des Vermögens, ist jährlich vorgeschrieben und wurde im Jahr 2011 vom Regulator in dieser Form eingeführt. Aufgrund des höheren Schwankungsrisikos gehe ich deshalb unter strikten Asset-Liability-Management-Betrachtungen nicht von einer wesentlich höheren Aktienquote aus.

Würden Sie sich mehr Freiheit wünschen?
Immer, wenn Sie die Branche fragen, wird sie mehr Freiheit favorisieren. Umgekehrt muss man auch den Regulator verstehen. Seine Aufgabe ist es, dafür zu sorgen, dass das Versicherungssystem langfristig stabil bleibt. Das ist auch in unserem Sinne. Letztlich geht es um eine Austarierung der unterschiedlichen Interessen. Hatte das Regulierungspendel nach der Finanzkrise stark in Richtung Verschärfung ausgeschlagen, gehen wir nun davon aus, dass sich die Entwicklung eher wieder einmitten wird.

Institutionelle Anleger richten sich aus Renditegründen immer mehr auf Immobilien aus. Wie gross sind die damit verbundenen Risiken, eines Zinsanstiegs beispielsweise oder dass es zu Spekulationsblasen kommt?
Die Schweizer Vorsorgewerke sind schon seit längerem im Schweizer Immobilienmarkt engagiert. In den letzten Jahren ist das Interesse weiter gestiegen – mit gutem Grund: 2009 hat eine durchschnittliche Immobilie im Grossraum Zürich rund 4,7% rentiert, gegenüber der damaligen Rendite zehnjähriger «Eidgenossen» von 1,9%. Heute rentiert dieselbe Immobilie 3,6% verglichen mit –0,3% der zehnjährigen Bundesobligationen, der Renditeunterschied ist somit deutlich gestiegen. Seit dem 15. Januar dieses Jahres sehen wir, dass sich institutionelle Investoren zunehmend für Immobilien im Ausland erwärmen. Dies, weil der Schweizer Immobilienmarkt ziemlich ausgetrocknet ist.

Was ist mit der Preisblase?
Von einer Preisblase spricht man seit über zehn Jahren. Selbstverständlich sind die Preise heute höher, aber der institutionelle Markt für Immobilien ist nach wie vor ein gesunder Markt. Aufzupassen gilt es in Teilmärkten und -segmenten und besonders auf der Hypothekarseite, etwa bei hochpreisigen Eigentumswohnungen zum Beispiel am Genfer Seebecken oder am unteren Zürichsee, wo die Preise teils bereits korrigieren. In diesem Segment sind wir unbedeutend und nur indirekt über Hypothekarauslagen engagiert. Swiss Life hat gesamthaft ein Hypothekarportfolio von rund 6 Mrd. Fr., und dies mit einem Loan-to-Value-Wert – also Krediten im Verhältnis zum Verkehrswert – von rund 50%. Mit diesem konservativen Wert fühlen wir uns wohl.

Worauf liegt das Augenmerk im Ausland?
Wir sind in neunzehn Ländern engagiert und betreuen ein Immobilienvermögen von insgesamt rund 62 Mrd. Fr. Das Immobiliengeschäft ist ein operatives Geschäft. Das muss man verstehen und beherrschen, und dazu braucht es Ressourcen. Swiss Life hat sie vor langer Zeit aufgebaut. Von 1400 Mitarbeitern im Asset Management sind 1100 im Immobilienbereich tätig, in den Kernmärkten Schweiz, Deutschland und Frankreich, von Wohn- bis Geschäftsliegenschaften. Dank dem, dass wir das Know-how und die ganze Wertschöpfungskette im Haus haben, können wir uns im Immobilienbereich effektiv und gut bewegen.

Wie geht Swiss Life mit Fremdwährungsrisiken um?
Fremdwährungsanlagen sichern wir konsequent ab, weil wir schon länger der Ansicht sind, dass Fremdwährungsrisiken vom Markt nicht adäquat entschädigt werden. Die massiven Interventionen der Notenbanken haben generell die Märkte verzerrt, auch den Bondmarkt. Die üppige Geldschöpfung hat uns vor Schlimmerem bewahrt. Aber die Summen sind so immens, dass es bis zum Normalzustand Jahre, wenn nicht Jahrzehnte dauert.

Was passiert bis dahin?
Eine zweite bedeutsame Entwicklung seit der Finanzkrise ist die massiv gesunkene Liquidität an den Sekundärmärkten – eine Folge unter anderem der verschärften Eigenmittelvorschriften für die Banken. Ich will den Entscheid nicht kritisieren, aber man muss auch die Gegenseite sehen: Die Bondmärkte sind für die Assekuranz und die Vorsorgewerke, für Investoren mit langfristigen Verbindlichkeiten, essenziell. Deshalb ist gerade im Bondbereich die Liquidität so wichtig.  An den Bondmärkten suchen wir Liquidität. Die Banken als Marktintermediäre können ihre Rolle nicht mehr ausreichend wahrnehmen. Der Minicrash im April/Mai hatte auch damit zu tun, es war einfach zu wenig Liquidität vorhanden.

Wie geht es mit der Verknappung weiter?
Ich befürchte, sie wird noch zunehmen.

Und was hilft dagegen?
Das risikofreie Investment in der Schweiz sind schweizerische Bundesanleihen. Zählen wir alle ausstehenden «Eidgenossen» zusammen, kommen wir auf gut 75 Mrd. Fr. Swiss Life allein hat ein Bondportfolio von rund 100 Mrd. Fr.  Es ist also sonnenklar, dass wir in Fremdwährungen investieren müssen, in US- und europäische Staats- und Unternehmensanleihen, denn auch der Schweizer Corporates-Markt ist begrenzt. Als schweizweit grösster Besitzer langfristiger Obligationen sind wir darauf angewiesen, genügend liquide Anlagemärkte vorzufinden, wie zum Beispiel in US-Treasuries.

Wurden Fremdwährungen schon vor dem Frankenschock abgesichert?
Ja, weshalb uns der 15. Januar, als die SNB den Euromindestkurs aufgab, auf der Anlageseite nur wenig getroffen hat. Wirkung gab es uns indirekt, Ertrag und Wert der ausländischen Töchter haben in Franken gerechnet gelitten. Und wegen der Absicherung erhielten wir rund 5 Mrd. Fr. Cash-Collateral zugeschoben, die wir dann zu relativ unattraktiven Konditionen investieren mussten.

Wohin geht die Fahrt an den Währungsmärkten?
Aufgrund der zaghaften wirtschaftlichen Aufhellung in Europa meinen wir, dass der Euro gegenüber dem Franken adäquat bewertet ist. Der Dollar dürfte weiter zur Stärke neigen.

Auch nicht mit Liquidität glänzen Immobilien und Privatmarktanlagen. Wie gehen Sie damit um?
Selbstverständlich ist bei Immobilien, Hypotheken, Infrastruktur und Unternehmenskrediten die Liquidität per Definition geringer. Nur – was den wichtigen Immobilienmarkt angeht, wird sie häufig unterschätzt: Gemessen am hohen Transaktionsvolumen ist der Immobilienmarkt sehr liquide, man kann einfach nicht auf Knopfdruck verkaufen. Der Markt war über alle vergangenen Phasen liquide genug, um auch grosse Portfolios bewegen zu können.

Als Anlagechef von Swiss Life wachen Sie über eines der grössten institutionellen Vermögen der Schweiz. Die meisten Leute hätten bei dieser Verantwortung schlaflose Nächte. Sie nicht?
Nein, denn wenn ich sie hätte, wäre ich an der falschen Position. Selbstverständlich bin ich mir der grossen Verantwortung bewusst. Aber ich werde unterstützt von einem professionellen Team, das hervorragend arbeitet, und unsere Entscheide werden mitgetragen von den Kollegen in der Konzernleitung wie auch im Verwaltungsrat.

Erscheinen grosse Zahlen mit der Zeit wie kleine?  
Nein, je grösser die Zahlen, desto grösser muss die Demut sein, die man der Aufgabe entgegenbringt. Wer den Respekt davor verliert, ist ausserstande, die richtigen Entscheide zu treffen.

Was überrascht Sie noch an den Finanzmärkten ?
Die Märkte können einem immer ein Schnippchen schlagen. Deshalb komme ich stets aufs Asset Liability Management zurück, wie wichtig es ist, Vermögen und Verpflichtungen aufeinander abzustimmen und nie von diesem Kurs abzuweichen. Kurzfristig können die Märkte verrücktspielen, einen Versicherer dürfen sie nie von der Rolle bringen.

Ist aber schon vorgekommen.
Umso mehr gilt der Leitsatz, den ich erwähnt habe.

Was kann der Privatanleger vom institutionellen Investor lernen?
Das Asset Liability Management gilt auch für den Privatinvestor. Kapital anlegen ist immer mit Risiken verbunden, selbst Cash. Die Risikofähigkeit steht im Zentrum: Versteht man die Risiken, ist man angesichts der finanziellen Lage, der Verpflichtungen und der Ziele fähig, sie einzugehen? Das ist die objektive Seite.  Hinzu kommt die subjektive: Bin ich emotional in der Lage, auch schwierigere Phasen durchzustehen? Jeder Investor muss wissen, worauf er sich einlässt. Wer bei turbulenten Märkten keine Ruhe findet, sollte besser langweilig investieren. Das rentiert vielleicht etwas weniger, ist aber gesünder.