Märkte / Aktien

Systematisch investieren – sechs Wege zum Erfolg

«Finanz und Wirtschaft» stellt sechs Strategien vor. Sie sind geprägt durch systematisches und diszipliniertes Vorgehen, unterscheiden sich in der Umsetzung und finden sich im Erfolg wieder.

Ist aktives Anlegen out? Mitnichten. Unruhige Märkte und erhöhte Risiken verlangen geradezu nach spezifischen Ansätzen, immer unter der Bedingung, dass sich die Kosten im Rahmen halten. Es sind Konzepte, die sich durch systematisches und diszipliniertes Vorgehen auszeichnen und vom passiven Anlegen unterscheiden.

Eine Auswahl – sechs Strategien, sechs Wege zum Erfolg:

– Quantitatives Investieren – langfristig, kosteneffizient und risikobewusst

– Minimum-Varianz oder die Geburt effizienter Portfolios

– Mit Megatrends erfolgreich positioniert

– Value Investing ist, einen Franken für sechzig Rappen zu kaufen

– Strategie 130/30 – Timing ist alles

– Qualität zu attraktiven Preisen

 

1 – Quantitatives Investieren – langfristig, kosteneffizient und risikobewusst

von Lidia Bolla und Hagen Wittig, Algofin

Quantitatives Investieren im Sinne eines ganzheitlichen Ansatzes nutzt finanzmathematische Erkenntnisse im gesamten Anlageprozess. Der Ansatz ermöglicht institutionellen Investoren eine systematische langfristige Orientierung sowie ein hohes Kosten- und Risikobewusstsein. Quantitatives Investieren beginnt bei der Strategiedefinition. Mit optimierten Mean-Varianz-Analysen und Weiterentwicklungen des Modells (z.B. Mean-VaR-Optimierung für Anlagekategorien mit nicht normalverteilten Renditen) wird ein effizientes Zielportfolio bestimmt. Das sind diejenigen Kombinationen der verfügbaren Kategorien, die bei einem bestimmten Risiko die maximale erwartete Rendite generieren. Bei der Portfoliomodellierung können spezifische Restriktionen des Investors berücksichtigt werden (z.B. BVV2).

Die Empirie zeigt, dass es aktiven Vermögensverwaltern in der Regel nicht gelingt, längerfristig systematisch, risikobereinigt und nach Transaktionskosten eine über dem Markt liegende Rendite zu erzielen. So wird das Gros mit passiven, kostengünstigen Strategien in klassische Anlagekategorien wie Obligationen und Aktien investiert. Der verbleibende Teil fliesst aktiv in sog. Satelliten, um zusätzliche Risikoprämien ins Portfolio zu integrieren und Diversifikationseffekte zu erzielen.

Ein weiterer Vorteil des ganzheitlichen Ansatzes des quantitativen Investierens liegt in der Möglichkeit einer risikoeffizienten Steuerung des Portfolios über den Zeitverlauf. Traditionell werden bei Portfolioumschichtungen (Rebalancing) nur die bewertungsbasierten Gewichte, nicht aber die Risikobeiträge der einzelnen Anlagekategorien berücksichtigt. Weil jedoch die Risiken der einzelnen Kategorien sowie die Korrelation der Anlagesektoren zueinander über den Zeitverlauf teilweise starken Verschiebungen unterworfen sind, kann eine ungewollte Risikokonzentration im Portfolio entstehen. Die Integration einer Risikodimension ins systematische Rebalancing-Konzept steuert dem entgegen und führt im Zeitverlauf zu einem wesentlich stabileren Risikoprofil des Portfolios.

Der ganzheitliche Ansatz des quantitativen Investierens bietet institutionellen Anlegern die Möglichkeit, eine langfristige Orientierung der Vermögensanlage, eine starke Kostensensibilität sowie ein hohes Risikobewusstsein mithilfe von finanzmathematischen Erkenntnissen innerhalb einer Anlagestrategie effizient zu integrieren. Dadurch lassen sich die zukünftigen finanziellen Verpflichtungen des institutionellen Investors mit einer hohen Planungssicherheit, zu überschaubaren Kosten und mit einem kontrollierten Risikobudget erfüllen.

 

2 – Minimum-Varianz oder die Geburt effizienter Portfolios

von Pius Zgraggen, OLZ

Die Dissertation von Harry Markowitz 1952 ist die Geburtsstunde der modernen Portfoliotheorie und damit auch diejenige effizienter Portfolios, unter die das Minimum-Varianz-Portfolio fällt. Markowitz’ Arbeiten fokussieren auf das individuelle Verhalten von Investoren, etwa wie ein Anleger sein Portfolio optimiert: Es wählt dasjenige, das bei gegebenem Risiko die höchste erwartete Rendite erzielt, das sogenannte effiziente MeanVariance-Portfolio.

Markowitz erhielt den Tipp für seine Dissertation nicht von einem der renommierten Uni-Professoren, sondern von einem Aktienhändler, mit dem er zufällig ins Gespräch kam: «Warum schreiben Sie nicht etwas über den Aktienmarkt, bei dem Sie Ihre gelernten ökonometrischen Techniken anwenden?» Dieser Idee ging er nach und fand die mathematische Lö­ sung für ein grundlegendes Problem: die Bestimmung des Risikos eines Portfolios. Die Formel für die Varianz von Zufallsvariablen stand im Buch von James Victor Uspensky über die Einführung in die Wahrscheinlichkeitsrechnung von 1937.

Anleger, die ins Minimum-VarianzPortfolio investieren, profitieren von der Tatsache, dass es das einzige effiziente Mean-Variance-Portfolio ist, bei dem nur eine Risiko- und keine Renditeschätzung notwendig ist. Risiken können zuverlässiger geschätzt werden als Renditen.

Im Gegensatz zu Harry Markowitz, der sich auf einzelne Investoren konzentrierte, nahmen Sharpe (1964) und Lintner (1965) in ihrem CAPM an, dass sich alle Investoren nach Markowitz’ Mean-VarianceRegel effizient verhalten. Ihr Gleichgewichtsmodell beschreibt einen linearen positiven Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko (Beta). Das wurde später von verschiedenen Untersuchungen relativiert. Haugen/Baker (1991/2012) wiesen gar einen negativen Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite nach. Das heisst: Aktien mit einer tiefen Kursschwankung schneiden langfristig besser ab als solche mit einer hohen Kursschwankung. Das Potenzial dieser sogenannten Low-Volatility-Prämie ist signifikant.

Die Low-Volatility-Prämie ist eine direkte Folge des Herdentriebs und des Benchmarkdenkens der Mehrheit der Anleger. Eine steigende Zahl investiert in dieselben kapitalgewichteten (passiven) Indizes. Auch aktive Manager weichen nur von der Benchmark ab, wenn die erwartete Mehrrendite hoch ist. Beides führt dazu, dass Aktien mit hohem Risiko bevorzugt und Titel mit tiefer Volatilität systematisch vernachlässigt werden. Deshalb sinkt ihr Wert und steigt die (erwartete) Rendite relativ zum Markt. Dies erklärt, warum systematisches Anlegen in Titel mit tiefer Volatilität eine Outperformance erzielt. Die Erfahrung der letzten Jahre zeigt, dass immer mehr Investoren gemäss Standardindex anlegen. Das sind gute Aussichten für die Low-Volatility-Prämie: Sie dürfte noch lange nicht verschwinden.

Minimum-Varianz eignet sich für risikobewusste Investoren, die strategisch denken und die Spekulation meiden. Sie erhalten ein optimal diversifiziertes Portfolio mit dem kleinstmöglichen Risiko, das sich besonders bei Marktkorrekturen als robust erweist und deutlich weniger an Wert verliert als der Index. Mittelfristig lässt sich durch die beschriebene LowVolatility-Prämie eine Mehrrendite zum Marktdurchschnitt erwirtschaften.

Die Minimum-Varianz-Strategie bietet sozusagen den Fünfer und das Weggli:
• Mehr Rendite im Vergleich zur Benchmark dank der optimalen Abschöpfung der Low-Volatility-Prämie.
• Mehr Sicherheit durch tiefere Wertschwankung und deutlich geringere Verluste bei Marktkorrekturen dank optimierter Portfoliostruktur.

 

3 – Mit Megatrends erfolgreich positioniert

von Kay Fischer, Helvetic Trust

Der Grundgedanke, in Megatrends zu investieren, die die Gesellschaft über Jahre hinweg nachhaltig prägen, wurde von Helvetic Trust vor fünfzehn Jahren unter dem Begriff Trendallokation ins Leben gerufen und seither stetig weiterentwickelt. Seit dem Jahr 2000 hat das Portfolio jährlich eine durchschnittliche Outperformance von 4,82% gegenüber dem MSCI ACWI (in Franken) erzielt – mit Ausnahme von 2011 und 2014.

Das Ziel der Trendallokation ist ausser der Generierung von Outperformance durch die richtige Auswahl der zehn GICS-Sektoren (Global Industry Classification Standard), den mittelfristig bis langfristig orientierten strategischen Investor von der Psychologie der Aktienmärkte (Behavioural Finance) zu befreien.

Die Umsetzung basiert auf einem Sektorrotationsmodell innerhalb einer global diversifizierten Long-only-Aktienstrategie. Die zehn GICS-Sektoren werden quartalsweise in High-Risk- beziehungsweise Low-Risk-Sektoren eingestuft. Die strategische Ausrichtung wird mit einer disziplinierten, auf fundamentalen und technischen Kriterien basierenden Bottom-up-Aktienauswahl umgesetzt. Aus einem Universum von weltweit rund 6000 Unternehmen mit einer jeweiligen Marktkapitalisierung von über 1 Mrd.$ treffen wir mit einem speziell entwickelten Algorithmus eine Vorauswahl, die dann genauer analysiert und verfeinert wird.

Aufgrund des disziplinierten Absicherungsmechanismus ist die Trendallokation als Basisinvestment im Aktienbereich für alle Anleger geeignet. Besonders interessant ist sie jedoch für institutionelle Investoren auf der Suche nach Strategien, die in allen Marktphasen die Chance auf eine Outperformance bieten.

Nach der Einteilung der GICS-Sektoren in High Risk und Low Risk investieren wir in die Sektoren mit niedrigem Risiko und hohem Wachstumspotenzial. Die daraus resultierende grosse Abweichung von der Benchmark führt zu einer leicht höheren Volatilität in den Aufwärtsbewegungen. Zu einer erfolgreichen Absicherungsstrategie gehören das rechtzeitige Opening wie auch das rechtzeitige Closing. Findet dies nicht im richtigen Moment statt, kann es Absicherungs-Overlay-Performance kosten. Das Portfolio wird im Fall einer Absicherung mit Beta-Hedge anhand von Futures-Kontrakten der entsprechenden Märkte bis zu 100% abgesichert. Der Hedge wird entsprechend dem hauseigenen Absicherungsindikator stufenweise angepasst, Fremdwährungen werden nicht abgesichert.

Eine aktive Sektorstrategie ist in einer global ausgerichteten Welt unerlässlich. Im Vergleich dazu ist eine auf Regionen und Länder fokussierte Aktienstrategie wegen der gesunkenen Risikoprämie weniger rentabel. Das liegt primär an der deutlich gestiegenen Korrelation unter den Regionen, die sich in den letzten vierzig Jahren auf ca. 0,8 verdoppelt hat.

In Zeiten niedriger Zinsen werden die Aktienmärkte an Volatilität nicht verlieren, daher ist eine aktive und disziplinierte Absicherung gerade für institutionelle Investoren zwingend. Die aktive Sektorstrategie in bullischen Marktphasen mit Absicherung von mittleren und grösseren Rückschlägen führt langfristig zu deutlich höherer Performance bei geringerem Risiko.

 

4 – Value Investing ist, einen Franken für sechzig Rappen zu kaufen

von Thomas Braun und Georg von Wyss BWM Braun, von Wyss & Müller

Das Konzept, nur in Aktien zu investieren, die deutlich unter ihrem wirtschaftlichen Wert – auch innerer oder fairer Wert genannt – notieren, geht auf Benjamin Graham, den Vater der modernen Finanzanalyse und Lehrmeister vieler erfolgreicher Investoren, nicht zuletzt Warren Buffett, zurück. Dank diesem Ansatz erhält der Anleger eine Sicherheitsmarge, die sogenannte Margin of Safety, die vor nachhaltigen Verlusten schützt, wenn man den Unternehmenswert zu optimistisch eingeschätzt hat oder es zu negativen Überraschungen kommt.

Vor allem aber resultiert eine Zusatzrendite gegenüber dem Gesamtmarkt, da die Börse in der Regel die Unterbewertung früher oder später korrigiert – die sogenannte Value-Prämie. Akademische Studien zeigen regelmässig, dass diese langfristig mindestens zwei bis drei Prozentpunkte pro Jahr beträgt. Unser Classic Global Equity Fund erreichte über die gut siebzehn Jahre seines Bestehens gegenüber dem Vergleichsindex MSCI World eine Outperformance von jährlich über sieben Prozentpunkten.

Wären die Märkte vollkommen rational, gäbe es keine Value-Prämie. Doch jeder erfahrene Anleger weiss, dass die Börse immer wieder nach oben und nach unten übertreibt, wie zum Beispiel die Internetblase oder die Finanzmarktkrise gezeigt haben. Robert Shiller hat im Jahr 2013 den Nobelpreis für den Nachweis erhalten, dass weniger als die Hälfte der Kursschwankungen der US-Börse durch fundamentale Bewertungsmethoden erklärbar ist. Er hat aber auch gezeigt, dass die Kurse immer wieder auf den fairen Wert zurückkommen, die Börse somit mittelfristig rational ist.

Kaufgelegenheiten gibt es für ValueInvestoren auch, wenn die Anleger auf negative Unternehmensmeldungen – beispielsweise Probleme, die lösbar oder insgesamt nicht so wichtig sind – überreagieren (Costa-Concordia-Havarie) oder wenn ein ganzer Sektor aus der Mode gerät (Microsoft (MSFT 215.23 +0.64%) und andere IT-Dinosaurier).

In der Praxis gibt es verschiedene Varianten des Value Investing. Sie reichen von rein quantitativen, massiv diversifizierten Ansätzen zu sehr fokussierten, die auf detaillierter Analyse der Unternehmen basieren. Letzterem folgen wir. Wir schätzen den Gewinn beziehungsweise den Cashflow, den eine Gesellschaft über einen Branchenzyklus durchschnittlich verdienen kann, und multiplizieren ihn mit den entsprechenden Bewertungskennziffern wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, die die Börse dem Unternehmen im Durchschnitt des Zyklus zuschreibt.

Diese Arbeit beruht auf unserem eigenen Research. Mit allen anderen ValueAnsätzen hat sie gemeinsam, dass zuerst der innere Wert bestimmt und dann nur mit einer Sicherheitsmarge gekauft wird. Der Value-Stil eignet sich für alle, die langfristig eine überdurchschnittliche Rendite erzielen wollen. Allerdings erfordert er auch Geduld, denn es dauert manchmal mehrere Jahre, bis die Kurse zum inneren Wert zurückfinden. Zudem muss ein Value-Investor mit vorübergehenden Kurseinbussen und Abweichungen vom Index leben und sie sowohl finanziell als auch psychologisch verkraften können.

Vielen Anlegern fehlen diese Eigenschaften. Das erklärt, weshalb Value Investing immer noch eine Überrendite bringt, obwohl seine langfristige Überlegenheit schon seit bald hundert Jahren bekannt ist.

 

5 – Strategie 130/30 – Timing ist alles

von Stephen Moore, Artemis

Entscheidend für 130/30-Strategien – auch Active-ExtensionStrategien genannt – ist das Timing, und dieses hätte zur Geburtsstunde des Konzepts Mitte der Nullerjahre kaum schlechter sein können: In neun Monaten zwischen 2006 und 2007 verdreifachte sich der Wert solcher Fonds. Viel Kapital floss in quantitative Ansätze, die massiv in zyklische Werte investierten. Doch in der Finanzkrise machte sich Panik breit, das Vertrauen in 130/30-Fonds war bald zerstört. Jetzt zeichnet sich ein Comeback ab. Diesmal sind vor allem fundamentale Strategien gefragt – Grund, nochmals genauer hinzuschauen.

Die Wegbereiter der Strategie erkannten, dass es sich auch lohnt, nach «schlechten» Titeln zu suchen. Die Underperformance war oft höher als die Outperformance der «guten». Die Fondsmanager erkannten, dass sie ausser dem Ertrag eines normalen Long- (100%) über ein Short-Portfolio (–30%) zusätzliches Alpha generieren können. Zudem würden die Leerverkäufe für einen höheren Cashflow sorgen, der sich wiederum in die besten Anlageideen des LongPortfolios (30%) reinvestieren liesse. Die Rechnung ist einfach: 100%–30%+30%=100%. 130/30-Fonds erschliessen somit neue Alpha-Quellen und bieten dennoch ein normales Marktexposure. Doch es kommt noch besser.

Manager von Long-only-Fonds können ihre negative Haltung zu einem Titel nur entsprechend der Benchmarkgewichtung umsetzen. Ein Manager mit einer negativen Einschätzung etwa zu Verizon (VZ 60.58 +0.28%) wird das Papier mit null gewichten und sozusagen eine relative Short-Position von –1,05% (Gewichtung der Aktie im S&P 500 (S&P 500 3'636.50 +0.21%)) eingehen. Ist seine Einschätzung z.B. für Newscorp noch schlechter, ist lediglich eine maximale Short-Position von –0,03% (entsprechend der Gewichtung im Index) darstellbar. Obwohl also für Newscorp ein grösseres Verlustrisiko erwartet wird, ergibt sich für diese Aktie effektiv eine kleinere Short-Position. Der 130/30-Ansatz erlaubt es Fondsmanagern, Short-Positionen einzugehen, die exakt zu ihren negativen Einschätzungen passen.

Wie die moderne Portfoliotheorie besagt, können Anleger bei einem gegebenen Risikoniveau eine hö- here Rendite erzielen, wenn sie unterschiedliche Vermögenswerte mit einer Korrelation von weniger als eins halten. Je niedriger die Korrelation, desto besser. Da die von den 130/30-Strategien eingegangenen Short-Positionen eine negative Korrelation zu den Long-Positionen der betreffenden Fonds aufweisen, legt die moderne Portfoliotheorie den Schluss nahe, dass sich bei einem konstanten Risikoniveau eine höhere Rendite erwirtschaften lässt. Unsere Erfahrung mit Active-Extension-Fonds bestätigt dies.

Aktive Manager werden heute – Stichwort ETF und Smart-Beta-Strategien – immer mehr in den Hintergrund gedrängt. 130/30-Fonds erscheinen mitunter vergleichsweise teuer, erweisen sich aber als wesentlich flexibler, wenn es um die Generierung von Alpha unabhängig von der Benchmark sowie um ein überlegenes Risikomanagement geht.

Im aktuellen Umfeld gewinnen Leerverkäufe zunehmend an Attraktivität. Auch das aktive Risikomanagement wird in diesem Zusammenhang immer wichtiger. Die Zeit ist reif für 130/30-Fonds.

 

6 – Qualität zu attraktiven Preisen

von Diego Föllmi und Matthias Geibel CE Asset Management

Der Alltag ist geprägt von bewusster und unbewusster Beurteilung von Qualität und Preis. Bei komplexen und abstrakten Themen wird zur Beurteilung oft die Hilfe von Spezialisten herangezogen. So gibt es schon seit über hundert Jahren Ratings für Obligationen. Auch bei Aktien ist eine Unterscheidung dank Fundamentalanalyse möglich. Bereits in den Dreissigerjahren erkannte B. Graham, dass sich Firmen in ein Quality- und ein Low-Quality-Investmentuniversum einteilen lassen. Diese Segmentierung spielte jedoch lange keine grosse Rolle. Doch in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts blühte die akademische Analyse der Unternehmensqualität richtiggehend auf. Es wurden klare betriebswirtschaftliche Merkmale bzw. Unterschiede zwischen Gesellschaften mit hoher und mit niedriger Qualität festgestellt.

Basierend darauf hat CEAMS die Brücke zu einem eigenen Quality-Investmentansatz geschlagen und aufgezeigt, dass es zu jedem Zeitpunkt qualitativ hochstehende Unternehmen gibt, die zugleich attraktiv bewertet sind. Der Schlüssel liegt in einer disziplinierten, systematischen und betriebswirtschaftlich fundierten Unternehmensanalyse. CEAMS hat ein eigenständiges und unabhängiges Research aufgebaut, das zum Ziel hat, nachhaltig produktive und die Kapitalkosten verdienende Betriebe zu identifizieren. Sie sind das Rückgrat einer kapitalistischen Gesellschaft und haben das Potenzial, langfristig Mehrwert zu erwirtschaften.

Zur Beurteilung von Unternehmensqualität und Attraktivität der Aktie werden objektive Kriterien zu Finanzgerüst, Management, Marktpositionierung und Geschäftsmodell genutzt – unabhängig von Land, Branche oder Kapitalisierung. Der Quality-Ansatz wird seit 2004 in Portfolios umgesetzt.

Die Systematik und der disziplinierte Fokus auf attraktiv bewertete Qualitätstitel ermöglichten es uns, mit Quality einen unabhängigen, nicht mit anderen Anlageansätzen wie Value oder Growth replizierbaren Investmentstil zu etablieren. Die Systematik bedingt allerdings, dass Quality nicht in allen Phasen outperformen kann – besonders in Zeiten mit Übertreibungen an den Börsen und geringem Risikobewusstsein, in denen Qualität und Bewertung gerne vernachlässigt werden, tendiert der Ansatz dazu, zurückzubleiben. Doch in Erholungs- oder schwierigen Marktphasen setzt sich Quality dank überlegenem Fundament klar durch und kann mittel- bis langfristig dank der vorteilhaften Performance- und Risikoeigenschaften ein Alpha erzielen.

Die Systematik und Disziplin schafft auch Transparenz. In Kombination mit einer detaillierten Dokumentation ist Quality für den Anleger gut nachvollziehbar. Darüber hinaus trägt das Konzept mit seinem eigenständigen Performancecharakter zur Diversifikation eines jeden Aktienportfolios bei.