Märkte / Derivate

Systemrisiko nicht nur in ETFETF mit Swaps könnten bei einem Run der Anleger in Liquiditätsnot geraten – Das Gleiche gilt für weitere Anlagen – Risiko ist moderat

Philippe Béguelin

Bedrohen kotierte Fonds (Exchange Traded Funds, ETF) die Stabilität des Finanzsystems? Diese Gefahr sei gering und betreffe nur ETF, deren Fondsvermögen weniger liquide sei als der Basiswert. Die Entwarnung entstammt einer im Oktober verfassten Studie von Lutz Johanning, Professor an der WHU Otto Beisheim School of Management in Vallendar bei Koblenz.

Johanning antwortet damit dem Financial Stability Board (FSB), das im vergangenen April auf das Systemrisiko und die Ansteckungsgefahr hinwies, die von ETF ausgehen könnten, besonders weil das verwaltete Vermögen (Assets under Management) schnell gewachsen sei (vgl. Grafik). Das FSB koordiniert die internationale Finanzmarktregulierung. Ähnliche Bedenken äusserten im Frühling auch der Internationale Währungsfonds IWF und die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ.Ins Visier nahm das FSB erstens die Wertpapierleihe (Securities Lending), bei der Fonds oder institutionelle Investoren Wertschriften aus ihrem Bestand gegen eine Gebühr ausleihen. Der Borger kann dadurch beispielsweise Leerverkäufe durchführen, indem er die Titel sogleich verkauft und hofft, sie später am Markt günstiger zurückzukaufen, bevor er sie retournieren muss. Steigt allerdings der Aktienkurs während der Leihfrist, resultiert der Leerverkauf in einem Verlust.

Kommen die Titel zurück?

Über Securities Lending wissen Investoren oft nicht Bescheid, obwohl sie gewisse Risiken mit sich bringt (vgl. FuW-Magazin RoI vom 21. September 2011). Die Ausleihe wirft zwar einerseits einen Ertrag ab, der manchmal die Verwaltungskosten des ETF sogar überkompensiert. Anderseits besteht das Risiko, dass der Wertpapierentleiher Pleite macht und die Titel in der Konkursmasse verschwinden.

Johanning bestätigt: «Bei der Wertpapierleihe ergibt sich in der Tat ein Risiko.» Anleger, die kein Securities Lending eingehen wollen, um das Gegenparteirisiko zu vermeiden, dürften es jedoch schwer haben, denn diese Vorgehensweise ist nicht nur in ETF, sondern auch in Anlagefonds weit verbreitet. Viele Anbieter verleihen nur einen gewissen Anteil der Titel im Fondsvermögen. Überdies besichern sie das Gegenparteirisiko oft separat mit einem Pfand (Collateral), das bei einem Treuhänder hinterlegt ist. Das bietet zwar keine hundertprozentige Garantie, aber das Risiko für den Anleger – und wohl auch für das Finanzsystem – ist begrenzt.

Basiswert versus Vermögen

Das zweite Risiko sieht das FSB in synthetischen ETF, die auf einem Swap (Tauschgeschäft) basieren. In herkömmlichen ETF entspricht das Fondsvermögen dem Basiswert, d. h. ein ETF auf den Swiss Market Index enthält alle SMI-Aktien (Full Replication). Für besonders breit diversifizierte Aktien- und Obligationenindizes trifft der Fondsanbieter eine repräsentative Auswahl (Sampling), da die Transaktionskosten zu hoch wären, wenn wegen einer Änderung der Gewichtung (z. B. gemäss Marktkapitalisierung) jedes Mal sämtliche Titel umgeschichtet werden müssten. Ein Nachteil ist die Gefahr eines grösseren Tracking Errors (Abweichung vom Referenzindex).

Mit der synthetischen Replikation enthält das Fondsvermögen beliebige Wertpapiere. Deren Kursentwicklung wird mit einem Swap gegen die Performance des Index getauscht. Ein ETF auf den Deutschen Aktienindex Dax kann also durchaus japanische Aktien und den Swap enthalten – das Fondsvermögen und der Index bewegen sich nicht im Gleichschritt. Tauschpartner ist eine Investmentbank, deren Bonität ins Spiel kommt.Geht die Investmentbank in Konkurs und wird der Swap hinfällig, hat der Investor das Nachsehen. Der Fondsanbieter muss jedoch gemäss der Richtlinie Ucits III sicherstellen, dass der Verlust höchstens 10% des Fondsvermögens ausmachen kann. In der Praxis ist es oft weniger. Wird dieses Gegenparteirisiko nicht besichert, handelt es sich um einen Unfunded Swap. Im Gegensatz dazu hinterlegt ein Funded Swap Collateral, teilweise wird gar überbesichert. Zudem gibt es ETF mit einem Fully Funded Swap, in deren Fondsvermögen nur der Swap liegt. Dieser muss immer voll besichert sein, in der Praxis beträgt das Collateral 100 bis 130%.

Ansturm führt zu Engpass

Kritisch ist die Verwertung des Fondsvermögens. Geht der Swap-Partner Konkurs, was angesichts der Probleme gewisser Investmentbanken nicht auszuschliessen ist, wird der ETF aufgelöst. Sodann wird das Fondsvermögen resp. das Swap-Collateral verkauft und der Erlös dem Investor ausbezahlt. Sind diese Titel aber wenig liquide und können deshalb in einer Krise nicht sofort oder nur mit einem Abschlag verkauft werden, ist der Erlös womöglich geringer als der Wert des Basiswerts. Der Anleger erhält seinen Fondsanteil nicht vollständig vergütet und wäre mit einem herkömmlichen, gemäss Full Replication konstruierten ETF besser gefahren.

Nicht nur im Konkursfall kann die Verwertung des Fondsvermögens Probleme aufwerfen, sondern gemäss FSB vor allem bei einem plötzlichen Liquiditätsbedarf. Verkaufen Anleger unerwartet in hohem Ausmass Fondsanteile, etwa weil sie in einer Krise dringend liquide Mittel benötigen, muss der Anbieter im sogenannten Redemption-Prozess via Market Maker einen entsprechenden Teil des Fondsvermögens veräussern. Mit dem Barerlös vergütet er die Investoren. Ist das Fondsvermögen nicht liquide genug, kann es zu einem Engpass kommen. Dann müsste der Anbieter die Fondsrückgabe aussetzen. Dadurch geraten Investoren in Not, die auf Liquidität angewiesen wären, und dort liegt die Ansteckungsgefahr.«Zu keiner dieser vermuteten Gefahrenquellen gibt es jedoch empirische Hinweise», wendet Johanning ein. Es müsse zuerst untersucht werden, ob die Liquidität der gehaltenen Sicherheiten per se geringer sei als die der Basiswerte. «Stichprobenauswertungen von Daten der DB X-trackers haben gezeigt, dass die Liquidität der Sicherheiten von einigen Fonds sogar grösser ist als die der Basiswerte.»Ob alle ETF so gut ausgestattet sind, wissen wir nicht. Allerdings erklärt Johanning: «In der Finanzkrise 2007/2008 wie auch in den Marktverwerfungen nach Fukushima im März 2011 oder im August 2011 wurden keine Liquiditätsengpässe bei synthetischen ETF bekannt.»Liquiditätsnot könne unter äusserst ungünstigen Marktszenarien tatsächlich eintreten, konstatiert Johanning. Mit diesem Risiko seien allerdings auch andere Finanzinstrumente behaftet. «Geldmarktfonds hatten in der Finanzkrise 2007/2008 Probleme, die grossen Fondsanteilrückgaben der Anleger zu bedienen, da sie in Asset Backed Securities investiert hatten, die im Zuge der Krise illiquide geworden waren.» Es sei nicht gerechtfertigt, das vom FSB beschriebene Systemrisiko so hoch zu veranschlagen, wie dies teilweise in der öffentlichen Diskussion geschehen sei. «Auch kann nicht pauschal gefolgert werden, dass Anleger synthetische ETF durch voll replizierende ETF ersetzen sollten.»

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