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Tapering-Lehren von 1937

Der Stratege Jeffrey Snider warnt das Fed, dass das Wachstum anfällig ist – nach Erfahrungen aus den Dreissigerjahren.

Alexander Trentin

Ben Bernanke hat als Ökonom viel über die Depression der 1930er-Jahre nachgedacht. 1994 erschien sein Arbeitspapier «The Macroeconomics of the Great Depression», in der er den Mangel an geldpolitischer Intervention und die darausfolgende deflationäre Spirale als einen der Hauptschuldigen identifizierte. 2002  erklärte er in einer als «Helikopter-Rede» bekannten Ansprache vor dem National Economists Club, dass die Bekämpfung einer Deflation durch die Zentralbank einfach zu lösen sei – durch das Drucken und Verteilen von Geld. Nun scheint «Helicopter Ben» die Druckerpresse und den Hubschrauber langsam einmotten und wieder zum nachdeflationären Tagesgeschäft übergehen zu wollen. Zumindest sollen die Anleihenkäufe des Fed zurückgefahren werden, was «Tapering» genannt wird.

Die hinter dem Tapering stehende Zuversicht Bernankes könnte fehlgeleitet sein – schaut man auf das Jahr 1937, meint Jeffrey Snider, Chefstratege des Vermögensverwalters Alhambra Investment Partners. Denn «die ganze Action» mit Aktienkatastrophen, Bankzusammenbrüchen und Massenarbeitslosigkeit sei zwar in den Jahren 1929 bis 1935 geschehen – und deswegen am meisten studiert worden –, doch das Jahr 1937 brachte den USA eine neue «Mini-Depression», meint Snider.

Fed kämpfte gegen Inflation – und bekam Deflation

Die Industrieproduktion sei von Dezember 1936 in wenigen Monaten um 37% gefallen. Die Grosshandelspreise seien um 15% gefallen. Aber das ganze sei ohne grosse Panik an den Finanzmärkten und ohne Zusammenbrüche von Finanzinstituten geschehen. Kurz davor – Mitte 1936 – hat das Fed beschlossen, inflationäre Tendenzen durch Anhebung der Bankmindestreserven zu bekämpfen.

Doch laut damaliger und auch moderner Interpretation sei die deflationäre Periode 1937 nicht auf die Geldpolitik, sondern auf eine restriktivere Fiskalpolitik zurückzuführen. Für Snider ist wichtig, dass die Depression trotz eines mit Liquidität aufgepumpten Finanzsystems wiederaufkommen konnte. Das Bankensystem sei damals – wie heute – mit grossen Liquiditätsreserven ausgestattet gewesen. Das hätte gemäss der Lehre von Bernanke nicht passieren sollen: Die Liquiditätsschwemme hätte eine weitere Depression verhindern müssen.

Snider folgert daraus, dass der Liquiditätsfluss viel wichtiger ist als der Bestand an Liquidität. Denn statt ihre Exzessreserven in die nun anzuhebenden Mindestreserven umzuschichten, hätten die Banken ihre Exzessreserven gleich hoch belassen wollen – und mussten dafür Wertpapiere verkaufen. Staats- und Unternehmensanleihen seien ab Dezember 1936 aus den Bankbilanzen verkauft worden. Die Renditen auf den Anleihenmärkten stark gestiegen. Das Emissionsvolumen bei Unternehmensanleihen sei um 50% gefallen.

Druckerpresse hat die Banken, aber nicht die Wirtschaft gerettet

Snider resümiert, dass die vorhergehende «Druckerpresse» – also eine hohe Liquiditätsbereitstellung – zwar die Banken vor einem Kollaps 1937 retten konnte (und damit Folgeeffekte wie Anfang der 1930er Jahre verhindert hatte). Aber dass eine Depression durch mehr Liquidität nicht verhindert werden kann.

Die Erholung durch mehr Liquidität nach einer Depression sei künstlich – und sehr anfällig für einen Rückschlag. Das übermässige Angebot an Geld würde ökonomisch ineffiziente und nutzlose Geschäfte fördern. Und die Banken wollten wenig Kredite vergeben. Das Fed sollte sich beim jetzigen Nachdenken über das Tapering bewusst sein, dass die wirtschaftliche Erholung sehr empfindlich ist. Die aufgeblähte Bilanz des Fed und damit die immer noch hohe Liquidität in Finanzmärkten und Banken ist demnach kein Schutz vor einem neuen Wachstumsrückfall.

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