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Trumps Dollar

Sollte sich die Trump-Regierung tatsächlich auf einen entschieden isolationistischen Kurs festlegen, wäre ein hoher Risikozuschlag auf dem Dollar mehr als begründet. Ein Kommentar von Jim O'Neill.

Jim O'Neill, London
«Seit langem steht der Einwand im Raum, auf die Dauer könnten die USA ein Wirtschaftsmodell, in dem der private Konsum 70% des Bruttoinlandprodukts ausmacht, nicht aufrechterhalten.»

Eine der spannendsten Entwicklungen in den sieben Monaten seit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten war der Verlauf des US-Dollarkurses zu anderen bedeutenden Währungen. Nach einem steilen Anstieg im Gefolge der Wahl geriet der Greenback im April ins Rutschen.

Erklärungen dafür gibt es einige. So ist etwa von Trumps hoffnungsvoll erwarteter Agenda zur Ankurbelung des Wirtschaftswachstums nichts verwirklicht worden, im Kongress dürfte sie chancenlos sein. Die übrige Welt wiederum, nicht zuletzt die Eurozone, hat sich seit Trumps Wahl besser geschlagen als erwartet.

Ich habe mich viele Jahre lang mit den Devisenmärkten befasst. Deshalb weiss ich: Es ist vermessen zu glauben, man könnte jemals vollends verstehen, was an diesem Markt passiert. Dennoch kristallisiert sich neben den beiden Erklärungen für die derzeitigen Markttrends eine dritte heraus: Der Markt preist für den Dollar eine Risikoprämie ein, um den Unsicherheiten wegen der Trump-Regierung Rechnung zu tragen.

Gleichgewichtiger realer Wechselkurs

Für die Bestimmung des Gleichgewichtskurses des Dollars und anderer Währungen habe ich eine Methode entwickelt, die einzuschätzen erlaubt, wo eine Währung bei sonst gleichen Bedingungen handeln müsste. Sie hat sich durchaus bewährt, soweit man das in der Welt der Devisenmärkte überhaupt von etwas behaupten kann. Wenn wir also annehmen, dass meine Methode zumindest halbwegs treffsicher ist, lässt sich daraus schliessen, dass jede verbleibende Abweichung im gegenwärtigen Wert einer Währung eine Art Prämie oder Abschlag darstellt.

Gemäss der gängigen Wirtschaftslehre lassen sich Wechselkurse auf Basis der sogenannten Kaufkraftparität ermitteln: Wenn der gleiche Warenkorb mit der gleichen Menge Euro wie Dollar erworben werden kann, ist der Wechselkurs 1 zu 1. Anfang der Neunzigerjahre gelangte ich allerdings zu der Erkenntnis, dass dieser Ansatz unzulänglich ist: Er berücksichtigt nicht, dass der zugrundeliegende reale (inflationsbereinigte) Wechselkurs selbst schwanken kann.

Béla Balassa, Paul Samuelson und John Williamson gehörten zu den ersten Ökonomen, die den gleichgewichtigen realen Wechselkurs errechneten, der, in einer perfekten Welt, auch ein Gleichgewicht von Zahlungsbilanz und Vollbeschäftigung spiegelt. In meiner Zeit bei Goldman Sachs habe ich meine eigene, sehr simple Variante dieses Modells konstruiert: die Dynamic Equilibrium (Real) Exchange Rate, kurz GSDEER. Gegenwärtig ergibt die GSDEER für den Euro-Dollar-Kurs etwa 1 € zu 1.20 $, was bedeutet, dass der Dollar zum Euro rund 6 bis 7% überbewertet ist.

Bullish auf den Dollar…

Entwickelt habe ich ausserdem die Adjusted GSDEER, in deren Rahmen der Gleichgewichtskurs um den Konjunkturzyklus bereinigt wird, unter Einbezug von Faktoren wie der realen Zinsdifferenz zwischen den USA und der Eurozone. Darüber, welcher Zins sich am besten für solche Vergleiche eignet, lässt sich streiten, ebenso wie über die Auswirkungen der quantitativen Lockerung. Ich sehe aber keinen plausiblen Grund, nicht die Zinsdifferenz zehnjähriger Staatsanleihen zu verwenden, bereinigt um die Inflationserwartungen.

Gemäss Adjusted GSDEER notierte der Euro-Dollar-Kurs per 7. Juni 1 € zu 1.0590 $. An jenem Tag wurde der Dollar zum Euro zu rund 1.1250 gehandelt. Demzufolge ist der Greenback derzeit etwa 6% schwächer, als er sein sollte.

Nun sind 6% ja keine sonderlich grosse Differenz, und vielleicht  bedeutet dieser Befund gar nichts. Die Dollar-Bullen (deren Annahmen allerdings ebenfalls zahlreichen Verzerrungen unterliegen dürften) werden sagen, jetzt sei der ideale Moment, Dollar zu kaufen, weil der Wert mit Sicherheit steigen werde. Sie mögen recht haben: Vielleicht wird das Wachstum der US-Wirtschaft anziehen, vielleicht wird Donald Trump zumindest Teile seiner Wirtschaftsagenda realisieren können, und vielleicht lässt das Wachstum in Europa nach.

…oder den Euro?

Oder aber Europa setzt seinen verblüffenden Aufschwung fort, und die Trump-Regierung enttäuscht weiterhin. Mehr noch: Das von Trump anvisierte politische Programm selbst könnte eine steigende Risikoprämie rechtfertigen. Noch ist es zu früh, das zu beurteilen, erklimmt der Aktienmarkt doch nach wie vor neue Höchst, während die Renditen von US-Anleihen schrumpfen. Doch sollte sich die Trump-Regierung tatsächlich auf einen entschieden isolationistischen Kurs festlegen, wäre ein hoher Risikozuschlag auf dem Dollar mehr als begründet – erst recht in Anbetracht der hartnäckig niedrigen Sparquote der USA und ihrer ausgeprägten Abhängigkeit vom Zufluss ausländischen Kapitals.

Seit langem steht der Einwand im Raum, auf die Dauer könnten die USA ein Wirtschaftsmodell, in dem der private Konsum 70% des Bruttoinlandprodukts ausmacht, nicht aufrechterhalten. Und für kurze Zeit, 2008/2009, sah es aus, als bahne sich in der US-Wirtschaft eine massive strukturelle Anpassung an. Sie hätte sich, zumindest in Teilen, als vorteilhaft erweisen können, wenn damit die Abhängigkeit vom Konsum gemildert worden wäre. Letztlich wurde das Schlimmste doch noch abgewendet. Aber nun, knapp ein Jahrzehnt später, steht der private Konsum erneut für über 70% des US-BIP.

Es gibt gute und weniger gute Strategien, um den Konsumanteil am BIP auf ein gesünderes Niveau zu drücken. Ein guter Ansatz ist, weniger zu importieren und mehr auszuführen sowie die heimischen Ersparnisse und Investitionen zu steigern. Ein schlechter, international auf Konfrontationskurs zu gehen und sich abzuschotten. Donald Trump und seine Berater täten gut daran, das zu beherzigen.

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