Meinungen

Und wenn negative Zinsen vernünftig wären?

Die Bereitschaft, eine Prämie dafür zu bezahlen, dass man Konsum von heute auf morgen verschieben kann, manifestiert sich in einem negativen (Real-)Zins. Ein Kommentar von Erwin W. Heri.

Erwin W. Heri
«In modernen Gesellschaften finden sich zunehmend Tendenzen zu negativer Zeitpräferenz.»

Seit einigen Jahren verharren die Zinsen der westlichen Welt auf einem Niveau, das wir noch nie vorher gesehen haben. Nicht wenige Renditen von Staatsanleihen – die (vermeintlichen) risikolosen Renditen – befinden sich in negativem Territorium. Politiker, die sich gerade um ihre Wiederwahl bemühen, freut’s. Andernorts wird heftig auf die Zentralbanken eingeschlagen, die für die niedrigen Zinsen ja wohl verantwortlich zeichnen. Banken fürchten um ihr Zinsdifferenzgeschäft, Pensionskassen, Versicherer und die ganze Investoren-Community jammern über die verschwundene Rendite ihrer Nominalanlagen. Gelegentlich wird wegen der Zinssituation gar von der Apokalypse der Vorsorgesysteme gesprochen – knackige Headlines machen sich immer gut.

Erlauben Sie mir zur Zinssituation ein Gedankenexperiment auf einer anderen als der Schlagzeilenebene. Was ist der Zins? In den Prüfungen meiner Studenten ist die Antwort jeweils klar: Der Zins ist der Preis des Geldes. Das ist im Prinzip richtig. Wenn wir es aber in realen Gütereinheiten ausdrücken wollen, ist er die Belohnung für den Verzicht auf heutigen zugunsten von künftigem Konsum. (Dass wir diesen Konsum jeweils mit «Geld» bezahlen und deswegen den Zins auch als «Preis des Geldes» bezeichnen, ist deswegen richtig, aber in unserem Kontext nebensächlich.) Mit anderen Worten: Wenn wir – oder da wir – auf heutigen zugunsten künftigen Konsums verzichten, wollen wir dafür eine Belohnung haben. Das ist der Zins. Er ist somit Ausdruck einer bestimmten (positiven, wie wir sie nennen) Zeitpräferenz.

Natürlich hat der Zins in einer Volkswirtschaft noch andere Determinanten. Neben der Zeitpräferenz sind es verschiedene Risikoprämien, und es ist insbesondere die Inflation. Dabei determinieren die meisten Risikoprämien (Bilanz- und Konkursrisiken, Betrugsrisiken, Intransparenz etc.) zusammen mit der Zeitpräferenz den Realzins (eben die «Belohnung in Gütereinheiten»), während die Inflation vor allem den Nominalzins bestimmt («Belohnung in Geldeinheiten»). Da Inflation im Moment kein Thema zu sein scheint, wollen wir uns im Weiteren auf die Zeitpräferenz konzentrieren.

Realzinsen tendenziell im Abwärtstrend

Ist es zu Beginn des neuen Jahrhunderts tatsächlich noch so, wie wir es im traditionellen ökonomischen Gedankengebäude annehmen, dass wir von positiver Zeitpräferenz ausgehen können, wie wir sie oben beschrieben haben? Oder hat sich das Verhaltensmuster unserer Wirtschaftssubjekte, Herr und Frau Jedermann, verändert?

In einem interessanten wirtschaftshistorischen Paper zur Entwicklung der weltweiten Realzinsen über die letzten 800 Jahre («Eight Centuries of Global Real Interest Rates») zeigt Harvard-Professor Paul Schmelzing, dass wir in der westlichen Welt seit Jahrhunderten einen systematisch sinkenden Trend der Realzinsen sehen – bei notabene grossen Schwankungen.

Halten wir hier einen Moment inne und führen uns vor Augen, welche Rolle die Horaz’sche Lebensphilosophie des Carpe Diem während eines Grossteils der untersuchten Periode mit ihren verheerenden Kriegen, den zahlreichen Seuchen und der entsprechend geringen Lebenserwartung spielte. Dann wundert es natürlich nicht, dass die Denkhaltung der Menschen durch eine eklatante Präferenz der Gegenwart gegenüber einer völlig unsicheren Zukunft geprägt war. Da musste einem jemand schon eine sehr hohe Belohnung versprechen dafür, dass man auf gegenwärtigen Konsum zugunsten (ausgesprochen unsicheren) künftigen Konsums verzichten würde – für denjenigen, der es sich überhaupt leisten konnte. Mit anderen Worten: Zinsen für Ausleihungen mussten sehr hoch sein.

Veränderte Lebensumstände

Die von Schmelzing beschriebene Geschichte der Realzinsen und unser Wissen über die sich über die Jahrhunderte verändernden Lebensumstände der Wirtschaftssubjekte weisen darauf hin, dass sich die Zeitpräferenz tendenziell verändert hat.

Und wenn sich die Zeitpräferenz der Menschen in den westlichen Gesellschaften inzwischen gar umgedreht hat? Wenn sich mit der gestiegenen Güterausstattung und der steigenden Lebenserwartung eine Denkhaltung eingestellt hat, bei der man sich eher dafür interessiert, auch in ein paar Jahren noch so leben zu können wie heute? Dreht sich die Zeitpräferenz dann nicht um? Künftiger Konsum würde dann gegenüber heutigem präferiert. Wäre man dann nicht vielleicht sogar bereit, eine Prämie dafür zu bezahlen, dass man Konsum von heute auf morgen verschieben kann? Das wäre ein negativer (Real-)Zins.

Überschussnachfrage nach Investitionsmöglichkeiten

Es ist offensichtlich, dass solche Überlegungen nicht rein theoretischer Natur sind. In modernen Gesellschaften finden sich zunehmend Tendenzen zu negativer Zeitpräferenz. So haben die demografischen Veränderungen und die Situation der Altersvorsorge in der westlichen Welt zur Folge, dass immer mehr Menschen den Gegenwartskonsum einschränken, um später in der Rente mehr Geld zur Verfügung zu haben. Das führt zu steigenden Ersparnissen, einer Überschussnachfrage nach Investitionsmöglichkeiten, steigenden Preisen und im Bereich der Nominalanlagen gegebenenfalls zu negativen Zinsen. Diese werden langfristig vom Publikum akzeptiert, weil eine negative Zeitpräferenz Einzug gehalten hat. Voilà, die ökonomisch rationale Erklärung für einen negativen (Real-)Zins. Und wenn die Inflationsraten weiter auf dem Niveau verharren, an das wir uns schon fast gewöhnt haben, dann haben wir sogar die negativen Nominalzinsen ökonomisch rational erklärt.

Mit den obigen Überlegungen sollte nicht eine neue Zinstheorie etabliert werden, und die Überlegungen sind auch nicht als Zinsprognose gedacht. Ich denke aber, dass es sinnvoll ist, die Zinssituation auch einmal aus anderer Warte zu betrachten.