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Uneinheitliche Signale aus der Eurozone

Daniel Gros, Brüssel
«Spekulationen über Wahlergebnisse in unmittelbarer Zukunft sind faszinierender als Diskussionen über Reformen in der Eurozone. »
Es gibt wenig Grund, sich kurzfristig um das Überleben des Euros zu sorgen. Doch die Marktteilnehmer haben Zweifel in Bezug auf sein langfristiges Bestehen. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Was hält die Zukunft der Eurozone bereit? Es kommt darauf an, wo man hinschaut. Einige Wirtschaftsindikatoren legen nahe, dass es für das Überleben der Gemeinschaftswährung inzwischen besser aussieht; so ist die Beschäftigung wieder auf ihrem Höchstwert der Zeit vor der Krise angekommen, und das BIP-Wachstum pro Kopf lag im vergangenen Jahr höher als in den USA. Zugleich scheinen sich die politischen Risiken trotz der Verbesserungen innerhalb der europäischen Wirtschaft zu vergrössern.

Die Hinweise auf eine wachsende Gefahr des Auseinanderbrechens der Eurozone ergeben sich aus drei unterschiedlichen Indikatoren. Doch eine genauere Überprüfung dieser Indikatoren legt nahe, dass zwar weiter erhebliche längerfristige Risiken bestehen, die kurzfristigen Risiken jedoch recht gering sind.

Ein weithin verwendeter Indikator beruht auf Sentix-Umfragen von Marktteilnehmern. Sie verzeichnen eine starke Zunahme des Anteils derjenigen, die glauben, dass die Eurozone bald (im Verlauf der nächsten zwölf Monate) auseinanderbrechen wird. Und diesmal ist es nicht Griechenland, das dieses Ergebnis bedingt, sondern es sind Frankreich und Italien.

Frexit und Italexit wahrscheinlicher als Grexit

Natürlich ist Griechenland wieder in Schwierigkeiten. Doch die angenommene Wahrscheinlichkeit des Grexit bleibt gemäss dem Sentix-Indikator trotz der jüngsten Zunahme deutlich hinter früheren Höchstwerten zurück. Die angenommene Wahrscheinlichkeit des Frexit und des Italexit liegt dagegen mit 8 bzw. 14% sehr viel höher als selbst auf dem Höhepunkt der Krise in der Eurozone Anfang des Jahrzehnts.

Die Saldi zwischen den nationalen Notenbanken der Eurozone stellen einen weiteren viel genutzten Indikator für die Wahrscheinlichkeit eines Auseinanderbrechens dar. Diese sogenannten Target2-Saldi werden häufig als Anzeichen einer Kapitalflucht betrachtet. Die Anleger in Ländern, bei denen Gefahr besteht, dass sie den Euro aufgeben könnten, könnten nämlich versucht sein, ihr Geld nach Deutschland zu überweisen. Auf diese Weise würden sie beim Austritt ihres Landes aus der Währungsunion profitieren, weil Guthaben bei einer deutschen Bank im Fall des Auseinanderbrechens der Eurozone voraussichtlich weiter in Euro oder in grundsolider «neuer D-Mark» geführt würden.

Doch eine derartige Logik scheint die jüngsten Entwicklungen nicht zu erklären, denn die Target2-Saldi korrelieren nicht mit den Wahrscheinlichkeiten für das Zerbrechen des Euros, wie sie durch die Sentix-Umfragen gemessen werden. So hat sich der Target2-Saldo der griechischen Notenbank in den vergangenen Monaten leicht verbessert, und derjenige der französischen Notenbank liegt weiter in Nähe des Nullwerts (und hat sich just zu einem Zeitpunkt leicht erholt, wo die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsiegs der europafeindlichen Präsidentschaftskandidatin Marine Le Pen zugenommen hat).

Spreads steigen

Zwar nähern sich die Saldi Spaniens und Italiens derzeit erneut dem Wert von 400 Mrd. € an Nettoschulden, einem Niveau, wie es zuletzt auf dem Höhepunkt der Eurokrise erreicht wurde, bevor EZB-Präsident Mario Draghi im Juli 2012 versprach, dass die Europäische Zentralbank zur Rettung des Euros tun werde, «was auch immer erforderlich» sei. Doch der Anstieg des negativen Saldos Spaniens lässt sich schwer mit den robusten Wirtschaftsdaten des Landes und dem Fehlen einer bedeutsamen eurofeindlichen politischen Kraft in Einklang bringen.

Das einzige Land, für das der Sentix-Indikator mit den Target2-Saldi korreliert, ist Italien. Die Erklärung der EZB für den Anstieg der Target2-Ungleichgewichte – dass er primär eine mittelbare Folge des enormen Anleihenkaufprogramms der EZB selbst sei – scheint daher erheblich vernünftiger, als diesen Anstieg auf eine Kapitalflucht zurückzuführen. Und tatsächlich sind diese Ungleichgewichte seit Beginn der Anleihenkäufe wieder gestiegen, also lange vor der jüngsten Phase politischer Instabilität.

Der dritte Indikator für die neuerlichen Spannungen in der Eurozone ist der vermutlich zuverlässigste, denn er beruht darauf, wo die Leute ihr Geld anlegen. Es ist der sogenannte Spread oder Risikoaufschlag: die Differenz zwischen dem Ertrag französischer, italienischer oder spanischer Anleihen (nur als Beispiel) und deutschen Anleihen. Und dieser Spread hat sich in den vergangenen Monaten steil erhöht. Doch auch dieser Indikator ist nicht mit dem Fokus auf die Präsidentschaftswahlen in Frankreich im April bzw. Mai oder allgemeine Wahlen in Italien (die bis Anfang nächsten Jahres stattfinden müssen) als Entscheidungsfaktoren für das Schicksal des Euros vereinbar.

Nicht alles ist gut

Schliesslich verweist dieser viel zitierte Spread auf die Differenz beim Ertrag zehnjähriger Anleihen. Ein Spread von 180 Basispunkten im Fall Italiens etwa bedeutet, dass die italienische Regierung 1,8% mehr bezahlt als die deutsche, aber nur für zehnjährige Anleihen. Nähme man die anstehenden Wahlen als Zeithorizont, müsste man sich die Laufzeiten von ein bis zwei Jahren ansehen. Doch für diese kürzeren Anlagehorizonte sind die Spreads sehr viel niedriger: nahezu null für Frankreich und jeweils ein paar Dutzend Basispunkte für Italien und Spanien.

Es scheint daher wenig Grund zu geben, sich kurzfristig um das Überleben des Euros Sorgen zu machen. Die niedrigen kurzfristigen Spreads stehen im Widerspruch zum Fokus auf die anstehenden Wahlen in Frankreich (und Italien), die angeblich eine konkrete kurzfristige Gefahr eines Auseinanderbrechens der Eurozone belegen. Genauso würden die bestehenden Target2-Ungleichgewichte im Fall eines Auseinanderbrechens des Euros zwar tatsächlich Probleme verursachen, sie stellen jedoch keinen unabhängigen Indikator für eine Kapitalflucht dar.

Aber es ist auch nicht alles gut. Die anhaltenden Ertragsunterschiede bei längerfristigen Anleihen legen nahe, dass die Marktteilnehmer gewisse Zweifel in Bezug auf das langfristige Überleben des Euros hegen. Spekulationen über Wahlergebnisse in unmittelbarer Zukunft sind faszinierender als Diskussionen über Reformen in der Eurozone. Sobald aber die Stimmen ausgezählt sind, haben die Politiker keine Entschuldigung mehr, sich nicht mit den grundlegenden längerfristigen Fragen auseinanderzusetzen, wie man eine Gemeinschaftswährung zwischen derart unterschiedlichen Mitgliedern organisieren soll.

Copyright: Project Syndicate.