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Ungereimtes um Kaufangebot an Energie Simplon

Peter Schuppli

Von Max Boemle und Rainer Häberle

Mit der beabsichtigten Dekotierung der Inhaberaktien der Energie Electrique du Simplon (EES) wird an der Börse ein Titel verschwinden, der streng genommen gar nie an eine Aktienbörse gehört hätte.
Die 1947 gegründete EES betreibt drei Wasserkraftwerke im Oberwallis, deren gesamte Energieproduktion aus einer bis 2061 laufenden Konzession zu den jährlichen Produktionskosten von den Aktionären aus der Elektrizitätsbranche übernommen wird. Diese Abnahme- und Übernahmegarantie ist für die von der Elektrizitätswirtschaft als Partnerwerke betriebenen Kraftwerkaktiengesellschaften üblich. Anders als bei der EES sind die Stromabnehmer in Partnerwerken allerdings zugleich auch die einzigen Aktionäre. Partnerwerke verwirklichen im Grunde in ihrem Geschäftskonzept den Genossenschaftsgedanken, nämlich den kostengünstigen Einkauf für ihre Anteilseigner.

Fünftes Rad am Wagen

Dass sich im Ausnahmemodell EES Privatpersonen als Aktionäre wie das fünfte Rad am Wagen vorkommen müssen liegt auf der Hand. Für die EES ist der Shareholder value ein Fremdwort, besitzen die Aktionäre doch seit Jahrzehnten ein Beteiligungspapier, das wirtschaftlich betrachtet eher einer Obligation ohne feste Laufzeit und einer durch das Vertragswerk gesicherten jährlichen Ausschüttung als einer Aktie entspricht. Auf die Aktien der EES konnten deshalb die üblichen Kennzahlen der Aktienbewertung nicht sinnvoll angewendet werden.
Die zu erwartende Umgestaltung des schweizerischen Energiemarkts führte 2004 zu einer Neubewertung der EES-Aktien. Aufmerksame Marktbeobachter gingen, zu Recht wie sich jetzt zeigt, davon aus, dass auch dieser Exot unter den kotierten schweizerischen Elektrizitätsversorgern in die Marktbereinigung einbezogen würde, ähnlich wie das in der vergleichbaren Übernahme der Aletsch durch die Enalpin 2004 der Fall war. Der Kursanstieg der EES-Papiere seit 2004 (siehe Grafik) wurde überdies durch die Erhöhung des Gewinnpotenzials der Kraftwerke als Folge der stark gestiegenen Strompreise unterstützt.
Für die Bewertung der EES-Aktien spielt der bestehende Stromabnahmevertrag eine nicht zu unterschätzende Rolle. Deshalb wurden an der Generalversammlung 2005 von einem privaten Aktionär zu diesem Vertragswerk konkrete Fragen gestellt. Diese wurden vom Verwaltungsrat nicht beantwortet mit der Begründung, es handle sich um eine firmeninterne Angelegenheit. Pikant dabei ist, dass die nicht kotierte Energie Ouest Suisse (EOS) als Hauptaktionärin der EES in ihrem eigenen Geschäftsbericht andere Massstäbe anlegt und detaillierte Informationen über ihre eigenen Abnahmeverträge liefert.
An der GV 2006 war dagegen auf wiederholte Anfrage hin zu erfahren, dass die Laufzeit des Abnahmevertrags am 31.März 2007 endet. Damit erlangten erstmals alle Aktionäre den gleichen Informationsstand wie jene aus der Elektrizitätswirtschaft. Der Ablauf des Abnahmevertrags sowie das geplante Einbringen aller Produktionsaktiva der EOS in die neue Atel dürften denn auch die Hauptgründe für das jetzt vorliegende Übernahmeangebot darstellen. Vor diesem Hintergrund ist der Hinweis auf die Kostenersparnis für den Geschäftsbericht ein alles andere als überzeugendes Argument.

Was heisst hier true and fair

Als eine im Segment Local Caps der SWX Swiss Exchange kotierte Gesellschaft hatte die EES ihre Jahresrechnung nach Swiss Gaap Fer abzulegen, womit ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage zu vermitteln ist. Man kann sich jedoch fragen, ob eine Jahresrechnung mit einem über Jahre konstanten, von den Marktverhältnissen abgekoppelten Gewinn den Grundsätzen ordnungsmässiger Rechnungslegung entspricht – zu diesen gehört auch die wirtschaftlichen Betrachtungsweise (substance over form).
Ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Ertragslage (true and fair view) vermittelten die EES-Abschlüsse bestimmt nicht, was die Aktionäre zum ersten Mal aus der Fairness opinion der PricewaterhouseCoopers (PwC) erfahren. Dort lesen sie, dass weder Umsatz noch Gewinn die Marktbedingungen spiegeln.

Überraschende Kaufofferte

Nach der Generalversammlung 2005 setzte sich der Kursanstieg fort, wenn auch leicht abgeschwächt. Am 15.Dezember 2005 publizierte die Enalpin die Erhöhung ihrer Beteiligung auf über 5%, wobei dem Vernehmen nach ein Aktienpaket von rund 2% über eine ausserbörsliche Transaktion von einem privaten Aktionär erworben worden ist. Bestandteil dieser Transaktion ist eine fünfjährige Rückkaufsoption zu Gunsten des Verkäufers von der übrigens im Angebotsprospekt nicht die Rede ist. Eine ähnliche Transaktion wurde auch einer anderen Aktionärsgruppe vorgeschlagen.
Auch der Hauptaktionär EOS hat zwischen März 2005 und Juni 2006 die Beteiligung von 78,2 auf 79,7% aufgestockt. Im Frühjahr 2006 bemühte sich die EOS um ein Aktienpaket aus Privatbesitz zum Börsenkurs. In diesem Zusammenhang wurde die Absicht eines öffentlichen Übernahmeangebots verneint. Umso überraschender war die am 29.Juni publizierte Voranmeldung mit einem Übernahmepreis von 614Fr. je EES-Aktie.
Mitte Juli gab die übernehmende Gruppe EOS, Enalpin, Atel und EW Brig Naters eine Verbesserung des Übernahmeangebotes auf 630Fr. je Aktie bekannt. Dieses entspricht knapp dem Mittelwert der von PwC in der Fairness opinion vom 26.Juli ermittelten Bandbreite von 590 bis 690Fr. Die nachträgliche Verbesserung des Übernahmeangebots ist ein in der schweizerischen Übernahmepraxis nicht alltäglicher Vorgang und hat den Markt wegen des nach wie vor zu tiefen Preises offensichtlich enttäuscht.
In den Tagen nach der Veröffentlichung des Übernahmeangebots wechselten, wie in «Finanz und Wirtschaft» Nr. 62 vom 9.August 2006 erwähnt, bemerkenswerte Volumen zu über dem Angebot liegenden Kursen den Besitzer. Die Berechnungen in der Fairness opinion überzeugen die wenigen verbliebenen privaten Aktionäre offensichtlich nicht. Eine kritische Durchleuchtung drängt sich deshalb auf.

Angebot unter Lupe

Nachdem bis 2003 die neutralen Expertisen zum Übernahmepreis für öffentliche Kaufangebote wenig informativ ausgefallen sind, hat die Übernahmekommission inzwischen erfreulicherweise für mehr Transparenz gesorgt. Das methodische Vorgehen zur Beurteilung der Angemessenheit des Angebotspreises muss offen gelegt werden.
Nach modernen Methoden der Unternehmungsbewertung wird der angemessene Preis einer Aktie nach der Discounted-cash-flow-Methode (DCF) ermittelt. Deren Ergebnisse stehen und fallen mit den getroffenen Annahmen wie zum Beispiel dem nachhaltigen freien Cash-flow und dem Kapitalkostensatz. Einzelheiten zu den Cash-flow-Grössen werden in einer Fairness opinion normalerweise nicht offen gelegt, was Aussenstehenden eine Beurteilung der Berechnungsgrundlagen verunmöglicht.
Als einzige neue nachvollziehbare Information wird der zu Marktwerten geschätzte Umsatz von 19,6 Mio. Fr. angegeben. Detailliertere Ausführungen stehen über die Ableitung der gewichteten Kapitalkosten (Wacc) von 7,7% zur Verfügung. Die Kapitalkosten haben einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die Bewertung, ergibt doch schon ein 0,5 Prozentpunkte erhöhter Satz einen 8% tieferen Wert der Aktien (und umgekehrt). Der Kapitalkostensatz wird anhand eines Modells (Capital asset pricing model – CAPM) auf Basis verschiedener Annahmen und Herleitungen ermittelt. Massgebliche Grössen sind die ohne nennenswerte Schwierigkeiten zu ermittelnden Fremdkapitalkosten, der risikofreie Zins, das Finanzierungsverhältnis, der Steuersatz sowie das firmenspezifische Beta und die Marktrisikoprämie.
Aus fachlicher Sicht müssen mehrere für die Berechnung der Kapitalkosten der EES verwendete Faktoren kritisch betrachtet werden. So werden zum Beispiel die Fremdkapitalkosten 1% erhöht, obwohl die Gesellschaft um eine feste Finanzierung mit einer Laufzeit von über 15 Jahren verfügt. Selbst ohne die gegebene Fremdfinanzierung müsste die Gesellschaft auch beim Wegfall des Abnahmevertrages nicht mit einer Risikoprämie im Vergleich zur heutigen Situation rechnen, zählt sie doch zu den kostengünstigsten Stromproduzenten.
Auch das unter anderem aufgrund von Gesprächen mit dem Management angewendete Finanzierungsverhältnis von 25% Fremdkapital und 75% Eigenkapital mutet befremdlich an, arbeitet die EES doch in Wirklichkeit mit einem Fremdkapitalanteil von 67%. Wenn schon der Eigenkapitalanteil inskünftig erhöht werden soll, muss im Nachhinein die Frage gestellt werden, weshalb denn im Jahr 2000 das Aktienkapital 50% herabgesetzt wurde
Für eine kotierte Gesellschaft ist es zudem unverständlich, weshalb zur Berechnung der Eigenkapitalkosten nicht das unternehmensspezifische, aus Marktdaten hergeleitete Beta, sondern eine Durchschnittsgrösse von Vergleichsunternehmen herangezogen wurde. Vermutlich liegt das korrekte Beta der EES zu tief, was für das Endergebnis zu unerwünscht tiefen Eigenkapitalkosten geführt hätte.
Die Small-cap-Prämie von 2,3% ist im Rahmen des verwendeten Modells an sich schon fragwürdig und im konkreten Fall zudem aus nicht relevanten amerikanischen Kapitalmarktdaten übernommen worden. Analogerweise hätte beim risikofreien Zins der in Japan oder Brasilien massgebliche Satz herangezogen werden können.
Unter Annahme des existierenden Fremdfinanzierungsverhältnisses, ohne Small-cap- sowie Fremdkapitalrisikoprämie, aber unter Beibehaltung des zu hohen Betas und der anderen von PwC vorgenommenen Annahmen, würde sich der Wacc auf 5,8 anstatt auf 7,7% belaufen. Auf Basis der Sensitivitätsanalyse von PwC würde das zu einer Höherbewertung des geschätzten fairen Kurses um 30% führen.
Die Glaubwürdigkeit des nach der DCF-Methode ermittelten Unternehmungswertes wird üblicherweise durch Vergleiche mit Unternehmen der Branche und Kennzahlen vergleichbarer Transaktionen überprüft. Der Vergleich mit anderen Unternehmen der Elektrizitätswirtschaft ist naturgemäss nur beschränkt repräsentativ, weil kein anderes kotiertes Unternehmen ausschliesslich in der Stromproduktion tätig ist wie die EES.

KGV-Vergleich fehlt

Dagegen fällt auf, dass die am meisten verwendete Kennzahl, das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das sich in vergleichbaren Transaktionen auf durchschnittlich 23,7 oder auf einen Median von 15,2 beläuft, weiter auf die EES nicht angewendet wird. Wäre es nicht naheliegend, die Angemessenheit des Übernahmepreises anhand der Kurs-Gewinn-Verhältnisse in vergleichbaren Transaktionen zu überprüfen

Zu diesem Zweck ist der zu erwartete Jahresgewinn 2006 so zu ermitteln, wie wenn die EES unabhängig im Markt operieren könnte. Gemäss den Annahmen von PwC würde die EES rund 20 Mio. Fr. umsetzen mit gleichbleibenden Betriebskosten von 8 Mio. Fr., woraus sich ein Betriebsgewinn (Ebit) von 12 Mio. Fr. ergibt. Mit vorsichtig gerundeten Finanzierungskosten von 1 Mio. Fr. bleibt ein Gewinn vor Steuern von 11 Mio. Fr., nach Steuern von 9 Mio. Fr. Pro Aktie kann somit mit einem Gewinn von 56Fr. gerechnet werden, was selbst mit dem von PwC ermittelten massgeblichen KGV von 15 einem angemessenen Aktienkurs von 840Fr. entspricht. Dieser Wert wird auch durch das von PwC gewählte Ebit-multiple bestätigt. Selbst unter Berücksichtigung eines Abschlages für ungenügende Liquidität von 10% ist das Angebot von 630Fr. je Aktie äusserst mager. Es ist nicht anzunehmen, dass in einer längerfristigen Betrachtung der Gewinn je Aktie tiefer angesetzt werden müsste.

Kreative Umsetzung

Man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass in der für den Verwaltungsrat der EES erstellten Fairness opinion Schätzmethoden so eingesetzt oder angepasst worden sind, dass sie das gewünschte Ergebnis bestätigen.
Wie ein Spitzenkoch mit Zutaten, Garzeiten und Gewürzen kunstvoll hantiert, um den anspruchsvollen Gast zufrieden zu stellen, so hat auch PwC Cash-flow, Kapitalkostenparameter und Marktvergleiche kreativ kombiniert, gewichtet und zusammengesetzt – auf dass sich auch ihre Kunden die restlichen Aktien der Energie Simplon möglichst genussvoll und leicht bekömmlich einverleiben können.

Max Boemle war Professor, Dr.Rainer Häberle war Assistent am Seminar für Finanzmanagement der Universität Freiburg. Rainer Häberle vertritt eine Aktionärsgruppe mit einem Aktienanteil von rund 2%.

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