Märkte / Anleihen

Ungewöhnliches Zittern am Anleihenmarkt

Die als sicher geltenden Staatsanleihen erleiden einen herben Rückschlag. Der plötzliche Renditeanstieg am Bondmarkt belastet auch die Aktienbörsen.

Die Preisblase an den Bondmärkten ist angestochen: Nachdem die Langfristzinsen über Monate nur die Richtung nach unten gekannt hatten,  hat sich das Blatt in den vergangenen Tagen schlagartig gewendet. Die Renditen deutscher zehnjähriger Bundeslanleihen schossen in wenigen Handelstagen von 0,15% auf über 0,7%. Einen vergleich­baren Sprung gab es laut Barclays (BARC 104.62 0.62%) in den letzten 15 Jahren nur zweimal.

Die Marktrenditen zehnjähriger Eidgenossen liessen den Negativbereich hinter sich und erreichten am Donnerstag mit über 0,2% das höchste Niveau seit Mitte Januar. Für die Besitzer von Anleihen mit langer Laufzeit bedeutet ein solcher Zinsanstieg ein herber Kursverlust: Der Preis der zehnjährigen deutschen Bundanleihen mit 0,5% Coupons ist von 104% zwischenzeitlich auf 99% des Nominals eingebrochen.

Die Verkaufswelle erfasste sämtliche Anleihensegmente. US-Treasuries und britische Gilts waren genauso betroffen wie italienische Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen aller Art. Ausfall­risiko und Bonität der Emittenten spielten keine Rolle. Das heisst, die Renditedifferenz zwischen Anleihen von Euro-Peripherieländern und deutschen Bundesanleihen blieben mehr oder weniger unverändert. Bei Hochverzinslichen US-Papieren (Junkbonds) sind die Renditen sogar weniger gestiegen als bei sicheren Treasuries und die Spreads haben sich eingeengt. An den Aktienbörsen hingegen kam der Zinsanstieg am langen Ende nicht gut an. Seit Ende Mitte April haben die Börsen in Europa 5% und mehr verloren (vgl. Textbox unten).

Quittung für den Exzess

Eine eindeutige Ursache für den Ausverkauf am Bondmarkt ist nicht auszumachen. Es dürfte sich um ein Zusammenspiel aus technischen, taktischen und fundamentalen Faktoren handeln. Fest steht auch, dass der Markt zuvor extrem heiss- gelaufen war. «Es hat eine Bereinigung einer Übertreibung stattgefunden», sagt Stephan Kuhnke, Vorstandschef und Leiter Portfoliomanagement der Bantleon Bank. Durch die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) seien die Renditen zuvor auf absurd tiefe Niveaus gesunken. Anleihen mit Laufzeit unter acht Jahren wiesen Negativrenditen aus.

«Da die EZB nur Anleihen erwerben darf, deren Rendite über dem Einlagesatz von –0,2% liegt, musste sie zunehmend am langen Ende der Zinskurve intervenieren», erklärt Kuhnke. Das habe den Druck auf die Langfristzinsen noch verstärkt. Mitte April erreichten die zehnjährigen Bundrenditen das Rekordtief von 0,075%. Aus fundamentaler Sicht könnten höhere Inflations- und Wachstumserwartungen in der Eurozone für den Zinsanstieg ausschlaggebend gewesen sein. Laut der EZB hat die  Kreditvergabe an den Privatsektor zum ersten Mal seit drei Jahren zugenommen. Die Europäische Kommission hat diese Woche die Wachstumprognosen für die Währungsunion von 1,3% auf 1,5% für 2015 erhöht.

Der Inflationstiefpunkt könnte zudem erreicht worden sein. Die Erdölpreise steigen wieder, und die Teuerungsrate hat in der Währungsunion seit Anfang Jahr von –0,6% auf 0% zugenommen. «Das Deflationsgespenst hat sich verzogen», sagt Kuhnke. Das habe die Hoffnungen auf eine Ausweitung der Anleihenkäufe genommen und die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die bisherigen Anleihenkaufprogramme ausreichen.

Von der Intensität überrascht 

Die Intensität des Ausverkaufs hat aber selbst Marktteilnehmer, die mit steigenden Zinsen gerechnet haben, überrascht. Dass der Anstieg so scharf ausfiel, hat laut RBS mit der dünnen Liquidität und der einseitigen Positionierung zu tun. «Spekulativ orientierte Adressen haben zuletzt die Seiten gewechselt», kommentiert ­Helaba-Volkswirt Ulf Krauss. Erschwerend sei dazugekommen, dass durch die Anleihenkäufe der EZB die Liquidität am Markt eingeschränkt werde, was grössere Kursschwankungen begünstige.

«Mit der Aussicht auf ein Anleihenkaufprogramm (QE) und dessen Umsetzung standen europäische Aktien und Bonds zuoberst auf der Kaufliste globaler Investoren», erkären die RBS-Analysten. Als die Stimmung zu kippen drohte, wurden die Positionen liquidiert. Zu den sogenannten QE-Trades, das heisst Strategien, die vom Anleihenkaufprogramm der EZB profitieren sollten, gehörte auch die Wette gegen den Euro. Das Wiedererstarken des Euros bzw. die Abwertung des Dollars hat viele Investoren auf dem falschen Fuss er­wischt, und sie mussten sich mit Short-Positionen eindecken. Kuhnke glaubt gar, dass auch das Kaufverhalten der EZB eine verstärkende Wirkung hatte. «Denn nach dem allgemeinen Zinsanstieg war sie nicht mehr gezwungen, vorwiegend am langen Ende zu intervenieren», sagt Kuhnke.

Keine ausgewachsene Baisse

Die grosse Frage ist nun, ob der Schock der Anfang der Zinswende ist. Skepsis ist angebracht. Es wäre nicht das erste Mal, dass sie verfrüht ausgerufen wurde. Die Umkehr am Bondmarkt hat aber vor ­Augen geführt, dass Investoren zwar einen hohen, aber nicht jeden Preis zu bezahlen bereit sind für Anleihen, die keine oder gar negative Renditen aufweisen.

Dieser Effekt wirkt aber auch auf der anderen Seite: Sobald die Renditen genug gestiegen sind, werden Staatsanleihen wieder zu begehrten Anlageobjekte. Kuhnke veranschlagt die faire Rendite für zehnjährige Bundesanleihen in der Nähe von 1%. Dieser stabilisierende Mechanismus macht eine ausgewachsende Anleihenbaisse unwahrscheinlich, so lange kein Wachstums- und Inflationsraten wie vor der Finanzkrise in Aussicht sind.