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Unsichtbare Werte verkomplizieren die Value-Auswahl

In der Wirtschaft sind immaterielle Vermögenswerte entscheidend. Das müssen Investoren berücksichtigen.

Alexander Trentin

Value erscheint tot. Günstig bewertete Aktien haben seit der globalen Finanzkrise ab 2007 so gut wie keine Überrendite mehr eingebracht. Die jährliche Outperformance war bis einschliesslich 2006 sehr hoch – danach ist sie eingebrochen. Das zeigt die untenstehende Grafik des Investmenthauses Research Affiliates (RA).

Die Überrendite ist dabei das Performanceplus von günstigen gegenüber teuren Titeln. RA hat die Selektion von günstigen Valoren nach verschiedenen Bewertungskriterien durchgeführt. Ob man Value-Aktien anhand des Buchwerts, des Gewinns, des Umsatzes oder der Dividendenausschüttung identifizieren will – überall gehört das Muster der Überrendite von Value-Papieren der Vergangenheit an.

Trotzdem haben die Experten von RA eine Studie mit dem Titel «Berichte über den Tod von Value könnten stark übertrieben sein» publiziert – frei nach einem Telegramm von Mark Twain als Antwort auf die Veröffentlichung eines Nachrufs auf ihn: «Der Bericht über meinen Tod war eine Übertreibung.»

Es gibt laut Research Affiliates eine ganze Reihe von Erklärungsansätzen, warum Value-Aktien auf Dauer schlechter abschneiden werden als Growth-Titel:
Value ist in der Vergangenheit zu teuer geworden, deswegen ist jetzt die relative Performance schlechter. Die Kritik von RA an diesem Punkt: Dann wären aber die Bewertungen der Value-Aktien gestiegen, und das ist nicht der Fall.
Technischer Wandel führt zu neuen Monopolen von Technologiekonzernen mit höheren Profiten. Die Kritik: Dann müssten ihre Profite aber auf lange Zeit höher ausfallen.
– Von niedrigeren Zinsen können Marktführer besonders profitieren, die Monopolrenten abschöpfen können. Die Kritik: Auch das müsste sich in ständig höheren Gewinnen dieser Marktführer zeigen.
Private Equity hat zur Folge, dass unterbewertete Unternehmen nicht mehr kotiert sind. Die Kritik: Falls das zutrifft, müsste das Aufkaufen von Aktien der tief bewerteten Firmen deren Kurs nach oben treiben. Value-Titel sollten nicht weniger performen.
– Die Finanzmärkte haben bessere Bewertungsmethoden entwickelt, sodass sie die Gesellschaften akkurater als in der Vergangenheit bewerten – es ist damit nicht zu erwarten, dass die Bewertungen «günstiger» Unternehmen aufholen werden. Die Kritik: Dann sollten Value-Titel nicht zu Growth-Aktien werden. Das geschieht aber weiterhin.

Grund zur Hoffnung

Doch was gibt den Finanzexperten Hoffnung, dass die Auswahl günstiger Titel doch noch funktioniert? Es gibt zwei Erklärungen, die für Optimismus sorgen:
Value-Aktien sind nur zeitweise unbeliebt. Das hat zu einem Performanceabschlag geführt, der sich in Zukunft schliessen könnte. Auch wenn diese Underperformance nun schon zwölf Jahre andauert. Dazu gibt es einen Kommentar des Gründers von Research Affiliates, Rob Arnott: «Wenn Value billig wurde, ist die Anlagestrategie fast immer und fast überall mit einer Outperformance zurückgekehrt.»
– Und als neue Erklärung: Das Preis-Buch-Verhältnis berücksichtigt im Unternehmen selbst produzierte immaterielle Vermögenswerte nur unzureichend. Wenn dies zutrifft, könnte man eine bessere Value-Auswahl treffen, indem man die immateriellen Anlagen besser schätzt, als es in der Bilanzierung der Unternehmen im Moment der Fall ist.

Nach manchen Schätzungen sind weltweit die immateriellen Anlagen schon seit einigen Jahren grösser als die Sachanlagen. Dazu gehören etwa Innovationen (Entwicklungsleistungen oder Design), Software sowie Werbe- und Organisationsleistungen, die den Geschäftserfolg verbessern. Sie sind schwer zu erfassen, in den Bilanzen tauchen sie oft als Goodwill nur zu einem kleinen Teil auf.

Wenn die immateriellen Vermögenswerte nicht korrekt erfasst sind, dann führt dies zu Verzerrungen der Bewertungskennzahlen. Nicht nur des Buchwerts: Gewinne werden beispielsweise zu niedrig ausgewiesen, weil Forschungsausgaben nicht zu Vermögenswerten, sondern als Kosten deklariert werden.

Marktwert ist deutlich gestiegen

Einen Hinweis gibt die untenstehende Grafik. Sie stammt aus einer Studie, die versucht, immaterielle Vermögenswerte von Firmen zu schätzen. Dazu werden Forschungs- und Entwicklungsausgaben sowie Vertriebsgemeinkosten (Selling, General and Administrative Expenses, SG&A) zu einem geschätzten Anteil kapitalisiert, also zu Vermögenswerten umgewandelt.

Setzt man den Marktwert der Anlagen (Unternehmenswert bestehend aus Eigen- und Fremdkapital) ins Verhältnis zum Buchwert (MV Assets/Assets, blaue Punkte), dann erscheint der Marktwert stark gestiegen. Im Durchschnitt war der Marktwert der untersuchten Gesellschaften im Jahr 2017 etwa zweieinhalbmal so gross wie der Buchwert. Vierzig Jahre zuvor war er deutlich kleiner als der Buchwert. Betrachtet man den Marktwert dagegen im Verhältnis zu den physischen und den geschätzten immateriellen Anlagen, ist der Anstieg deutlich geringer ausgefallen.

Wie zu erwarten ist, hängt es in hohem Mass von der Branche ab, wie stark die immateriellen Anlagen zum Kapitalstock beitragen. Gesundheits- und Technologieunternehmen haben nach den Schätzungen der Ökonomen einen deutlich höheren Anteil als der Durchschnitt. Technologievaloren sind aber auch gerade diejenigen, die den Aktienmarkt in den vergangenen Jahren am stärksten getrieben haben. Dagegen weist der Sektor Konsum und Industrie einen unterdurchschnittlichen Anteil auf. Aber überall ist der Anstieg rasant: in den vergangenen vierzig Jahren im Durchschnitt von 40 auf fast 60% des Kapitalstocks.

Research Affiliates hat überprüft, ob der Einbezug immaterieller Vermögenswerte die Performance tatsächlich verbessert hat. Die untenstehende Grafik zeigt die relative Performance der günstig bewerteten Aktien auf Basis des bilanziellen Buchwerts (HML = High Minus Low, blaue Linie) und auf Basis der Schätzung der immateriellen Vermögenswerte (grüne Linie).

Die Outperformance des bilanziellen Buchwerts hat demnach im Dezember 2006 ihren Höhepunkt erreicht. Mit dem Buchwert inklusive der immateriellen Vermögenswerte konnte man immerhin noch bis Mai 2014 die Überrendite steigern. Nach 1989 erreichte man mit den geschätzten «unsichtbaren» Anlagen eine 1,4 Prozentpunkte höhere Outperformance. Aber: Seit 2014 sinkt die relative Performance auch beim neuen Bewertungsmass.

Die Experten von «Research Affiliates» werten es als positives Signal, dass die Value-Auswahl, die immaterielle Anlagen berücksichtigt, auch schlechter gelaufen ist. Weil die anderen Erklärungen des «Todes von Value» für RA unglaubwürdig sind, kommen sie zum Schluss, dass für die Value-Strategie höhere Renditen zu erwarten sind. Man brauche aber Geduld: «Obwohl Value-Strategien fast so attraktiv wie noch nie sind, ist eine höhere erwartete Performance keine Garantie, dass Value auf kurze Sicht auch outperformen muss.»