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Märkte / Makro

Unterstützung für Schweizer KMU

Die Überbrückungskredite für kleine und mittlere Unternehmen erhöhen deren Schulden. Eine dauerhafte Lösung zur Stärkung der Widerstandskraft ist nötig.

Jean-Pierre Danthine, Rüdiger ­Fahlenbrach und Erwan Morellec

Unternehmen haben wegen der von der Covid-19-Krise verursachten Verlangsamung oder Einstellung ihrer Aktivitäten neuen Liquiditätsbedarf. Der Bund hat mit Überbrückungskrediten eine Lösung für dieses Problem geschaffen. Obwohl sie kurzfristig zufriedenstellend ist, führt sie zu einem Anstieg der Unternehmensverschuldung.

Diese Neuverschuldung entsteht in einem schwierigen Umfeld mit geringerem oder zumindest unsichererem Umsatz und folgt auf eine Periode, in der die Verschuldung der Schweizer Gesellschaften bereits stark gestiegen ist. Obwohl ­Kreditfinanzierung oft notwendig ist und Wert schaffen kann, hat eine zu hohe Verschuldung viele negative Auswirkungen, etwa ein erhöhtes Konkursrisiko oder geringere Investitionen.

KMU langfristig finanzieren

Wir schlagen eine Alternative vor, die ohne Neuverschuldung auskommt. Sie ist für die Eidgenossenschaft nicht kost­spieliger als die gegenwärtige Lösung und bringt kein zusätzliches Risiko für die Schweizer Wirtschaft und ihre Finanz­institute mit sich – im Gegensatz zu rückzahlbaren Überbrückungskrediten. Sie bietet aber eine echte Alternative für kleine und mittlere Unternehmen. Unser Vorschlag würde Schweizer KMU durch die Erschliessung neuer Finanzierungsquellen dauerhaft unterstützen und damit die Widerstandsfähigkeit unserer Wirtschaft stärken. Darüber hinaus würde er Schweizer Anlegern neue Investitionsmöglichkeiten in Franken bieten.

Unser Vorschlag besteht aus zwei Grundideen. Die erste ist die Schaffung eines neuen Finanztitels, der an die Bedürfnisse von nicht börsennotierten Un­ternehmen angepasst ist. Der Finanztitel ähnelt den nicht wandelbaren kumu­lativen Vorzugsaktien, die es bereits für börsennotierte Unternehmen gibt. KMU, die während der Covid-19-Krise einen Überbrückungskredit erhielten, würde die Möglichkeit geboten, den Kredit durch die Ausgabe von Vorzugsaktien abzulösen.

Die zwei­te Idee ist die Schaffung eines vom Privatsektor verwalteten Investitionsfonds, an dem sich ­schweizerische institutionelle Anleger wie Pensions­kassen, Versicherungen und Banken sowie der Bund beteiligen und der seine Mittel für die Finanzierung von KMU durch den Erwerb der neuen Vorzugs­aktien verwenden würde.

Neue Vorzugsaktien schaffen

Vorzugsaktien sind Wertpapiere, die zu einer anderen Dividende als Stammaktien berechtigen können. Die Zahlung von Vorzugsdividenden entspricht im Wesentlichen der Zahlung von Schuldzinsen. Sie basiert auf einem Nennwert und einem Dividendensatz. Ein wesentlicher Unterschied zu Schuldzinsen besteht aber darin, dass die Zahlung von Vorzugsdividenden nicht obligatorisch ist. Die Zahlung kann aufgeschoben und später nachgeholt werden – man spricht daher auch von kumulativen Vorzugsaktien.

Darüber hinaus gibt es keine Fälligkeit – es handelt sich um unbefristete Wertpapiere – und daher keine hohen Zah­lungen, die an einem bestimmten Datum zu leisten sind (z. B. Tilgungen). Die Verwendung dieser Wertpapiere würde de facto das zusätzliche Konkursrisiko eliminieren, das mit der Annahme von Überbrückungskrediten entsteht.

Vorzugsaktien sind keine Stammaktien. Bei den neuen Instrumenten könnte es vorteilhaft sein, keine Stimmrechte zu ­gewähren, um eine Verwässerung der Rechte der existierenden Gesellschafter (oder Aktionäre) zu vermeiden. Es könnte dann jedoch notwendig sein, Schutzklauseln einzuführen, um missbräuchliches Verhalten in Ermangelung anderer Kontrollmechanismen zu vermeiden. Schliesslich würde diese Lösung vielen Schweizer KMU den Zugang zu einem breiteren ­Kapitalmarkt ermöglichen und ihnen bei der Finanzierung neuer Projekte eine Alternative zu Fremdkapital bieten.

Ein neuer Investitionsfonds

Das zweite Kernelement der angestrebten Lösung ist die Schaffung eines Investitionsfonds, der der Finanzierung von KMU gewidmet ist und gleichzeitig eine Zunahme ihrer Verschuldung verhindert. Die Verschuldung der Schweizer KMU ist in den letzten Jahren um 25% gestiegen und wird im Zuge der Krise weiter zunehmen. Diese Ent­wicklung ist besorgniserregend, weil sie das Konkurs­risiko erhöht und die für das Wachstum wichtige Investitionsfähigkeit schwächt.

Der Investitionsfonds würde sich hauptsächlich aus Beiträgen institutioneller Anleger und Schweizer Banken zusammensetzen. Der Bund fungiert als Bürge, indem er Stammaktionär des Fonds wird, während die Banken und die Investoren hauptsächlich in Vorzugsaktien und in geringer Höhe in Schuldtitel investieren würden.

Sobald der Fonds das nötige Kapital beschafft hat, würde er von KMU emittierte Vorzugsaktien kaufen. Der Fonds könnte zunächst darauf beschränkt werden, Überbrückungskredite abzulösen.

Es ist jedoch vorstellbar, dass sich der Fonds später an alle Schweizer KMU richtet, ihnen eine Alternative zur Kreditfinanzierung bietet und es ihnen damit ermöglicht, ihre Finanzkennzahlen zu verbessern. Eine solche Alternative ist derzeit nur im Rahmen von Private-Equity-Operationen möglich. Unsere Lösung bietet zwei weitere wichtige Vorteile. Einerseits trägt sie dazu bei, die Schuldenlast der Schweizer Wirtschaft zu reduzieren. Andererseits eröffnet sie Investoren langfristig eine neue Anlageform in Franken.

Der Fonds würde also KMU, die einen Überbrückungskredit erhalten haben, die Möglichkeit geben, nach den erforderlichen Überprüfungen (Due Diligence) die Kredite durch Vorzugsaktien zu ersetzen. KMU, die dieses Angebot annehmen, würden Vorzugsaktien für einen Nenn­betrag in Höhe des Überbrückungskredits emittieren und damit den Kredit ablösen. Die Bank, die die Rückzahlung des Kredits erhält, könnte den Betrag in den Fonds ­investieren und damit Vorzugsaktionärin oder Gläubigerin des Fonds werden.

Die von den KMU ausgegebenen Vorzugsaktien wären nicht in Stammaktien umwandelbar, könnten aber von den KMU zum Nennwert zurückgekauft werden. Im Fall der Emission von Vorzugs­aktien zur Rückzahlung eines Covid-19-Kredits könnte der vertragliche Dividendensatz erhöht werden, wenn sich die ­finanzielle Situation des Unternehmens verbessert, um so einen Anreiz zur Rückzahlung zu schaffen. Im Fall der Nicht­zahlung von Vorzugsdividenden würden diese als Dividendenrückstände kumuliert. Alle Rückstände müssten vor jeder ordentlichen Gewinnausschüttung beglichen werden. Schliesslich würde die steuerliche Behandlung, d. h. die Nichtabzugsfähigkeit von Vorzugsdividenden vom zu versteuernden Einkommen, einen zusätzlichen Anreiz zum Rückkauf bieten.

Wenn man über die Covid-19-Krise hinausdenkt, könnte der Fonds verstetigt und zu einem Investitionsinstrument im Dienste der Schweizer KMU gemacht werden, um ihnen eine echte Alternative zur Kreditfinanzierung zu bieten. In diesem Fall liessen sich die Spezifikationen der ausgegebenen Wertpapiere den Bedürfnissen in normaleren Zeiten anpassen. So könnte beispielsweise die Möglichkeit, die Dividende auszusetzen, als absolute Ausnahme festgelegt werden, während der Dividendensatz konstant bleibt (und nicht steigt). Die Vergütung würde eine ­Risikoprämie enthalten, die den Rang dieser Wertpapiere zwischen Eigenkapital und Mezzanin-Kapital spiegelt.

Die Finanzierungsstruktur des Fonds selbst sollte eine bestimmte Form annehmen. Unseres Erachtens sollte sie sich zusammensetzen aus Stammaktien, die der Bund hält und so das Hauptrisiko übernimmt und eine führende Rolle spielt, ­sowie aus von Investoren (Banken und ­institutionellen Anlegern) gehaltenen Vorzugsaktien und möglicherweise – aber in geringerem Masse – aus Fremdkapital, und dies nur, um spezifische Bedürfnisse bestimmter Kategorien von Investoren zu befriedigen. Eine Finanzierung mit wenig Fremdkapital erlaubt es, das notwendige Stammaktienkapital und die Anfangs­investition des Bundes zu begrenzen.

Sollte der Fonds geschaffen werden, müsste der Bund nicht mehr für die Überbrückungskredite bürgen; im Gegenzug müsste er aber eine begrenzte Anfangs­investition eingehen. Wir schätzen sie auf 1,5 Mrd. Fr. Das sind etwa 10% der bisher ausgegebenen Überbrückungskredite in Höhe von 17 Mrd. Fr., unter der Annahme, dass alle diese Kredite in vom Fonds gehaltene Vorzugsaktien gewandelt werden.

Varianten für den Fonds

Eine Finanzierung mit Stamm- und Vorzugsaktien stellt sicher, dass der Fonds im Fall der Nichtzahlung durch KMU keinem Konkursrisiko ausgesetzt ist. Es wäre möglich, in schlechten Jahren den Fonds nicht zu gefährden. Ideal erscheint uns, dass die Fremdkapitalfinanzierung beim Fondsvermögen wie auch bei der Finanzierung des Fonds auf das strikte Minimum beschränkt wird. Übrigens hätte der Bund die Möglichkeit, langfristig aus dem Fonds auszusteigen, indem er seine Stamm­aktien in einer privaten Transaktion oder via Börsengang des Fonds verkauft.

Je nach den Präferenz der Investoren wäre auch eine andere Finanzierungsstruktur denkbar, mit einem grösseren Anteil Fremdkapital. Dies würde ein höheres Risiko (Konkursrisiko des Fonds) und damit einen höheren Eigenkapitalbedarf bedeuten. Mit einer Fremdkapitalquote von 70% wäre wohl ein vom Bund zur Verfügung gestelltes Stammaktienkapital von 30% auf der Passivseite erforderlich – d. h. rund 5 Mrd. Fr., wenn man von einer Fondsgrösse von 15 bis 17 Mrd. Fr. ausgeht. Schliesslich wäre wahrscheinlich auch mehr Liquidität auf der Aktivseite erforderlich, um negative systemische Schocks abfedern zu können.

Unser Vorschlag hat also Vorteile für KMU, für Investoren und für die Eidgenossenschaft. Hinzuzufügen ist, dass, obwohl es in der Schweiz Vorzugsaktien gibt und sie im Rahmen der Unterstützung der UBS bereits durch den Bund eingesetzt wurden, das Äquivalent für nicht kotierte Unternehmen noch nicht existiert. Dieses Instrument (ohne Stimmrechte) müsste auf Ad-hoc-Basis geschaffen werden. Es handelt sich um eine gut zu begründende Neuentwicklung mit dem Ziel, unsere kleinen und mittleren Unternehmen optimal zu unterstützen.

Dies sind aussergewöhnliche Zeiten, die von unseren KMU und ihren Eigentümern eine enorme Anpassungsfähigkeit und Innovationskraft erfordern. Die Reaktion des öffentlichen Sektors war bisher vorbildlich. Durch die Schaffung einer ­Finanzinnovation im Rahmen einer neuartigen öffentlich-privaten Partnerschaft lässt sich sicherstellen, dass KMU, die die Stärke unseres Landes ausmachen, gestärkt aus dieser Krise hervorgehen. Das Problem rechtfertigt es, jenseits von Klischees und Ideologien innovativ zu sein.


Vorteile für alle


Der skizzierte Vorschlag hat Vorteile für alle drei beteiligten Akteure. 

Für kleine und mittlere Unternehmen: Zugang zu einer neuen Finanzierungsquelle, die kein Kredit ist. Kein erhöhtes Konkursrisiko. Keine negativen Auswirkungen auf Investitionen. Verbesserte Finanzkennzahlen. Besserer Schutz vor ausländischen Investoren, die sonst den durch die Covid-19-Krise erhöhten Bedarf an externer Finanzierung und den Rückgang der Bewertung von Schweizer KMU ausnutzen könnten.

Für Investoren: Zugang zu einer neuen Anlage in Schweizer Unternehmen mit einem anderen Risiko-Rendite-Profil als Schuldtitel oder Aktien, in Franken. Breite Risikostreuung über alle Branchen und Kantone hinweg. Die Lösung greift auf das Fachwissen der Banken (Due Diligence) zurück und verringert so Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Investoren. Möglichkeit für institutionelle Anleger, grosse Beträge in Schweizer KMU zu investieren, ohne dass eine umfangreiche ­Due-Diligence-Prüfung erforderlich ist.

Für die Eidgenossenschaft: Keine ver­lorenen Investitionen. Eine dem Risiko ­angemessene Vergütung. Katalysator für das zukünftige Wachstum der Schweizer Wirtschaft. Kein Risiko, einen Teil des Produktivkapitals zu vernichten und Investitionen aufgrund der gestiegenen Schuldenlast zu verlangsamen – im Gegenteil: einen ­Beitrag leisten zum Abbau der hohen Verschuldung des Schweizer Produktions­sektors und zur Stabilität des Finanzsektors. Schutz der Schweizer Unternehmen vor ­ausländischen Übernahmen ohne Inter­ventionismus. Möglichkeit des Verkaufs der Fondsanteile durch Börseneinführung.