Märkte / Derivate

Unterwegs auf der TerminkurveRolloptimierte Rohstoffindizes versprechen eine attraktivere Rendite als konventionelle Benchmarks – ZKB lanciert Rohwaren-Tracker

Andreas Stocker

Rohstoffe sind en vogue. Sie bieten die Möglichkeit zur Diversifikation gegenüber klassischen Anlageklassen wie Obligationen und Aktien. Rohwaren weisen aber Besonderheiten auf. Mit der Ausnahme von Edelmetallen kann normalerweise nicht physisch in Rohstoffe investiert werden, denn die Lagerung von bspw. Agrargütern wie Weizen und Soja ist bloss für eine bestimmte Zeit möglich – sie verderben. Deshalb beziehen sich Anlageinstrumente auf Terminkontrakte, sogenannte Futures. Diese müssen aber gerollt werden: Da keine physische Lieferung der Waren stattfindet, wird kontinuierlich von einem Kontrakt in den nächsten umgeschichtet (gerollt). Dies ist umständlich, und zudem erfordern Anlagen in Rohwaren-Futures hohe Investitionssummen.

Eine einfache Möglichkeit, zu investieren, ohne direkt Futures zu erwerben, sind strukturierte Produkte (Zertifikate) auf Rohstoffindizes. Ihre Performance variiert jedoch deutlich, und Anbieter haben in den vergangenen Jahren immer wieder neue Indexkonzepte lanciert (vgl. Grafik). Auch die Zürcher Kantonalbank ZKB hat jüngst neue Rohstoffindizes vorgestellt.

Rolloptimierung

Rohwarenbenchmarks können grob in zwei Lager unterteilt werden. Erstens: traditionelle Indizes. Sie beziehen sich auf Kontrakte mit kurzer Laufzeit. Diese bieten hohe Liquidität und notieren am nächsten beim Spot-Preis. Dazu gehören der DJ UBS, ehemals DJ AIG, und der S&P GSCI – Letzterer ist äusserst energielastig. Der Rici-Index des Rohstoffgurus Jim Rogers verfügt über weitere, zum Teil exotische Basiswerte wie rote Bohnen, Hafer und Raps. Der älteste Index ist der innerhalb der Sektoren gleich gewichtete CCI (vormals CRB). Er wurde von Reuters/Jefferies lanciert, spielt heute jedoch eine untergeordnete Rolle. All diese Benchmarks verkaufen die Futures jeweils kurz vor Verfall. Mit dem Erlös werden neue Kontrakte mit späterer Fälligkeit erworben.

Sind die neuen Futures teurer, verursacht das Rollen entlang der Terminkurve einen Verlust. Das gilt für eine normale Marktsituation mit Preisaufschlag, dem sogenannten Contango. Andernfalls – in Backwardation – resultiert ein Rollgewinn. Der Preisabschlag für länger laufende Kontrakte kann ein Indiz für befürchtete kurzfristige Lieferengpässe (Knappheit) sein.Zweitens: rolloptimierte Benchmarks. Dazu gehören der UBS Bloomberg CMCI, der Rici Enhanced, der J. P. Morgan Commodity Curve Index (JPMCCI) sowie die ZKB-Indizes und weitere. Sie versuchen, den Rollmechanismus zu optimieren. Das Modell der ZKB funktioniert wie folgt: In einer Contango-Situation investiert der Index in Kontrakte, die sich auf einem Punkt der Terminkurve befinden, wo die Steigung am flachsten ist. Dadurch wird der Rollverlust minimiert (vgl. Grafik).In einer Backwardation-Situation wählt das Modell Kontrakte aus, die sich auf dem am steilsten abfallenden Teil der Terminkurve befinden. Dadurch wird der Rollgewinn maximiert (vgl. Grafik). Für jeden Basiswert werden die Futures spezifisch ausgewählt, denn jeder Rohstoff verfügt über Eigenheiten. So beeinflusst bspw. in Kontrakten auf Heizöl die Saisonalität die Terminkurve – in den Wintermonaten steigt sie erfahrungsgemäss.

Währungsabsicherung

Ein weiteres Charakteristikum des Rohstoffhandels ist, dass er in Dollar stattfindet. Dieser hat sich in den vergangenen Jahren gegenüber dem Franken markant abgewertet. Das Gros der Schweizer Anleger ist deshalb mittlerweile nicht mehr bereit, Währungsrisiken einzugehen.

Für Zertifikate existieren zwei Methoden, die die Währungsabsicherung (Hedge) ermöglichen: einerseits der Quanto-Hedge. Er ist geeignet für Instrumente, die eine beschränkte Laufzeit aufweisen. Er sichert die Performance des Zertifikats, das in einer beliebigen Währung notiert, während der Laufzeit gegen Schwankungen der Basiswertwährung eins zu eins ab.Anderseits steht das sogenannte FX-Spotgeschäft zur Verfügung. Alle ZKB-Tracker sind durch diese Methodik währungsbesichert. Höskuldur Hauksson, Head of Trading Innovative Products von ZKB, erklärt: «Die Zertifikate werden jeweils auf Tagesbasis gegen Währungsschwankungen abgesichert. Ein Beispiel: Steigen die Zertifikate von 100 auf 101 Fr., dann ist der Gewinn von 1 Fr. nicht gegen die Schwankungen des Franken-Dollar-Kurses geschützt. Am darauffolgenden Tag wird dann der Wert von 101 Fr. abgesichert.» Der Vorteil des FX-Spotgeschäfts sei, dass es für Zertifikate mit unbeschränkter Laufzeit (Open End) verwendet werden könne. Hauksson führt weiter aus: «Das FX-Spotgeschäft ist kostengünstig. Quanto ist deshalb teurer, weil der Derivathändler die Korrelationsrisiken der Basiswerte, also des Devisenpaares Franken-Dollar und des Index, konservativ über die Gesamtlaufzeit bewerten muss.»

Baukastensystem

ZKB offeriert Tracker-Zertifikate auf einen Gesamtrohstoffindex sowie auf Sektorindizes wie Energie, Industrie- und Edelmetalle – es handelt sich sozusagen um ein Baukastensystem, aus dem der Anleger nach seinen eigenen Markerwartungen die gewünschte Sektorgewichtung zusammenstellen kann. Zudem werden in wenigen Wochen Barrier Reverse Convertibles auf die Indizes lanciert.

Eine breite Sektorauswahl ist somit vorhanden – Edelmetalle sind aber wegen der allgemeinen Unsicherheit an den Börsen immer noch zu bevorzugen. Basismetalle weisen indes wenig Potenzial auf. Sie verhalten sich in der Regel zyklisch und sind deshalb anfällig für ein sich abschwächendes Wirtschaftswachstum.Zwar hat die ZKB das Rad mit der Lancierung von Zertifikaten auf die hauseigenen Rohstoffindizes nicht neu erfunden. Emittenten wie UBS, Royal Bank of Scotland, Vontobel (JPMCCI) und weitere bieten bereits Zertifikate und kotierte Fonds (ETF) – die ein Sondervermögen aufweisen – auf rolloptimierte Indizes an. Zürcher Kantonalbank ist aber die einzige Emittentin, die über ein AAA-Rating verfügt. Die Zertifikate weisen somit ein geringes Gegenparteirisiko auf.

Bitte loggen Sie sich ein, um diesen Artikel vollständig zu lesen.