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US-Aktien drohen magere Jahre

Die Investoren in den USA haben einen hohen Anteil in Aktien angelegt. Das ist historisch kein gutes Zeichen.

Alexander Trentin

Seit der Finanzkrise geht es mit dem amerikanischen Aktienmarkt stetig nach oben. Daran ändert auch der jüngste Ausverkauf nichts. Der S&P 500 (SP500 2637.72 0.18%) notiert immer noch über 50% höher als im Frühjahr 2016.

Je stärker die Börse nach oben schwingt, desto weniger wollen die Anleger abseitsstehen. Die Investorenvereinigung American Association of Individual Investors (AAII) befragt Anleger monatlich, wie sie sich positionieren. Sie halten derzeit knapp 70% ihres Portfolios in Aktien. Zum Krisentiefpunkt der US-Börse im März 2009 lag der Anteil bei gerade 42%.

Das muss nicht nur der Stimmung geschuldet sein: Hält ein Aktionär seine Titel bei andauerndem Kursanstieg, wird der Wert der Aktien im Portfolio von selbst grösser.

Gemessen am Anteil am Portfolio ist man von der euphorischen Aktienstimmung im Jahr 2000 noch ein Stück entfernt. Damals kletterte die Allokation in Aktien zeitweise auf 77%.

Kurzfristig kaum Vorhersagekraft

Der Verdacht liegt nahe, dass ein hoher Aktienanteil im Portfolio – ob nun getrieben durch die Stimmung oder durch immer höhere Kurse – gefährlich ist. Denn die Stimmung kann kippen, die Erwartungen hinter den hohen Kursen können zurückgehen und damit eine Baisse einleiten.

Aber hat der Aktienanteil am Portfolio der Anleger auch eine Vorhersagekraft? Die untere Grafik zeigt ab 1988 für jeden Monat die Aktienallokation gemäss Umfrage. Gleichzeitig ist abgetragen, wie der S&P 500 (inklusive Reinvestition der Dividenden) über das nächste Jahr jeweils rentiert hat.

Die Trendlinie zeigt zwar nach unten, aber sie ist flach – mit höherem Aktienanteil ist die Performance im Durchschnitt nur etwas kleiner ausgefallen. Der Zusammenhang war nicht sehr deutlich.

Längerfristig bessere Vorhersagekraft

Doch nimmt man statt der künftigen Einjahresperformance die Aussicht über fünf Jahre, ist der Zusammenhang schon deutlich grösser. Im Durchschnitt ist mit jedem zusätzlichen Prozentpunkt an Aktienallokation die zu erwartende Performance um einen halben Prozentpunkt zurückgegangen.

Noch deutlicher ist der Zusammenhang – mit einer kleineren Streuung um die Trendlinie zwischen Allokation und Performance – für den Zeitraum über zehn Jahre.

Über fünfzehn Jahre sind die Performanceaussichten an Extrempunkten schon fast deterministisch – also fast ohne Ausreisser vorauszusehen. War der Aktienanteil der Privatinvestoren sehr niedrig (unter 50%), betrug die annualisierte Performance über die nächsten fünfzehn Jahre nur zwei Mal weniger als 10%.

Bei einem hohen Aktienanteil – ab 70% – ist die Performance seit 1987 nur ein Mal über 6% ausgefallen. Zur Erinnerung: Momentan liegt die Allokation bei ungefähr 70%.

Strategie ist nicht einfach

Der Anlagespezialist Nick Maggiulli hat sich auf seinem Blog «Of Dollars and Data» dieses Zusammenhangs angenommen. Könnte man die gute Vorhersehbarkeit für eine einfache Anlagestrategie verwenden?

Die Idee: Wenn der Aktienanteil gemäss AAII-Umfrage über 70% (ohne Cash) ausfällt, sollte man Aktien verkaufen und in Anleihen gehen. Wenn die Allokation unter 50% fällt, verkauft man Anleihen und kauft dafür Aktien. Demnach wäre man Anfang 2018 aus US-Aktien ausgestiegen. Sie sind seitdem zu beliebt.

Die Performance im Backtesting – also zurückgerechnet – ist sehr gut. Von 1987 bis 2018 hat man so aus 1 $ Einsatz ganze 43 $ gemacht. Hätte man US-Aktien ständig gehalten («Buy and Hold»), wären nur 24 $ herausgekommen.

Doch trotzdem wäre es für die meisten Investoren «unmöglich» gewesen, diese Strategie durchzuhalten, meint Maggiulli. Er illustriert dies mit der untenstehenden Grafik anhand des Aktienbooms in den Neunzigerjahren.

Man hätte 1996 seine Aktien verkauft. So wäre dem Anleger eine jahrelange Hausse an der US-Börse entgangen. Erst im Oktober 2002 – nach dem Platzen der Dotcom-Blase – wäre man wieder eingestiegen. Am Ende hätte man ein besseres Ergebnis als der Index erreicht. Doch dazwischen lagen Jahre der Underperformance.

Shiller-KGV ähnlich gut

Statt der AAII-Umfragen könnte man auch überprüfen, ob der Aktienmarkt zu teuer ist. Dafür bietet sich das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis an. Der Nobelpreisträger Robert Shiller hat es popularisiert, daher wird es auch Shiller PE (Price-Earnings Ratio) genannt.

Es setzt den jetzigen Kurs ins Verhältnis zu den Gewinnen der vergangenen zehn Jahre. Dadurch sollen Phasen der überdurchschnittlich hohen Unternehmensprofite bei der Bewertungsbetrachtung weniger Gewicht bekommen.

Über fünfzehn Jahre zeigt sich ein ähnliches Bild wie bei der AAII-Umfrage. Wenn die Shiller PE unter 20 lag, konnte man seit 1988 immer 10% jährliche Performance über fünfzehn Jahre erreichen. Lag die Bewertungskennzahl über 33, ist die Gesamtrendite jedes Mal unter 6% ausgefallen.

Momentan liegt die Shiller PE bei 33.

Der Zusammenhang zwischen der Shiller PE und dem Aktienanteil in den Portfolios der Anleger ist deutlich. Bei einer teuren Börse ist der Anteil der Aktien hoch ausgefallen.

Besonders interessant ist der Verlauf, wenn der Aktienanteil über zwei Drittel gestiegen ist. Nur dann ist auch das langfristige KGV über 40 gestiegen. Das betrifft die Jahre 1999 und 2000, als die Dotcom-Blase den Höhepunkt erreicht hat.

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