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Value-Strategien schlagen den SPI

Stark unterbewertete Aktien schneiden langfristig am besten ab. Weil solche Papiere oft illiquid sind, dürfte die Value-Prämie auch künftig auftreten.

Adrian Lechthaler und Philipp Lütolf

Der Value-Effekt gehört zu den bekanntesten Anomalien der Kapitalmärkte. Er ist in den vergangenen Jahrzehnten von zahlreichen Studien untersucht und in den verschiedensten Aktienmärkten sowie Zeitperioden bestätigt worden. Die Zürcher Hochschule für angewandte Wissenschaften (ZHAW) und die Hochschule Luzern (HSLU) untersuchten in einem Forschungsprojekt neun Value-Investing-Strategien zwischen 1999 und 2014. Ziel war es, herauszufinden, wie erfolgreich die verschiedenen Ansätze im Schweizer Aktienmarkt abgeschnitten haben. Analysiert wurden die Überrenditen, Risiken und Kosten der Strategien anhand der Aktien des Swiss Performance Index (SPI (SXGE 13400.18 -0.39%)).

Beim Value Investing wird der intrinsische Unternehmenswert durch eine fundamentale Analyse von finanziellen und qualitativen Faktoren bestimmt. Benjamin Graham hat diese Grundsätze vor über fünfundsiebzig Jahren etabliert. Noch heute basiert die Fundamentalanalyse auf den Gedanken Grahams. Eine Investition erfolgt nur bei einer erheblichen Unterbewertung der Aktie. Das Motto lautet «Ein Franken für 50 Rappen». Liegt der Aktienkurs unter dem intrinsischen Wert, resultiert eine Sicherheitsmarge.

Kombinierte Strategien

Der wertorientierte Anlagestil wird in der Studie mit spezifischen Value-Ansätzen nachgebildet. Während die Value-Prämie in der Kapitalmarktforschung lediglich mit eindimensionalen Strategien auf Basis von Fundamentalkennzahlen wie dem Kurs-Buch-, Kurs-Gewinn- und Kurs-Cashflow-Verhältnis oder der Dividendenrendite analysiert wird, verwendet das Projekt kombinierte Ansätze.

Die neun untersuchten Strategien prüfen Unternehmen auf ihre Bilanzstruktur, Ertragskraft und Wachstumsraten (vgl. Glossar). Unser Forschungskonzept folgt den drei Prozessen des Value Investings: Suchstrategie (Screening), Bewertung unter Berücksichtigung der Sicherheitsmarge und strikte Kauf- und Verkaufsdisziplin. Für den Schweizer Aktienmarkt sind die praxisnahen Konzepte bisher kaum untersucht worden. Die Studie schliesst diese Lücke und zeigt: Die Strategien haben auf Über- und Untertreibungen des Marktes hingewiesen. Ergänzend haben unterbewertete Unternehmen teils  statistisch signifikante Überrenditen erzielt.

Value-Prämie von 8%

Im untersuchten Zeitraum resultiert eine durchschnittliche Value-Prämie von 8% pro Jahr. Die kombinierten Strategien übertreffen damit die wissenschaftlichen Erkenntnisse, welche zumeist nur auf dem Kurs-Buch-Verhältnis basieren und eine jährliche Überrendite von 5% für die USA und 5,7% für Europa dokumentieren.

Die höhere Prämie ist ausser auf das unterschiedliche Vorgehen und die kürzere Zeitperiode auch auf die Verwendung einer vereinfachten Fundamentalanalyse und die Berücksichtigung von unbeachteten Nischen zurückzuführen. Entgegen der Auffassung der klassischen Kapitalmarkttheorie, die höhere Renditen durch höheres Risiko erklärt, suggeriert die Studie temporäre Aktien-Fehlbewertungen. Eine ständig weltweit beobachtbare Value-Prämie lässt demnach Zweifel an der Effizienzmarkthypothese aufkommen.

Die Vorzüge des aktiven Anlegens bestätigt der Piotroski F-Score, der sich auf die Profitabilität, die operative Effizienz und die Kapitalstruktur eines Unternehmens konzentriert und das tägliche Rauschen der Märkte ignoriert. Im Schweizer Aktienmarkt erzielten neben den naiven «Dogs of the SPI» vor allem die fundamental aufgebauten zehn Regeln von Graham und Rea die höchsten Überrenditen. Sie fokussieren sich auf attraktiv bewertete Unternehmen mit geringer Verschuldung, solider Bilanz und wachsenden Erträgen. Die strengen Vorgaben von Graham und Rea sowie Piotroski werden überwiegend von defensiven Qualitätsunternehmen erfüllt.

Small Caps dominieren

Insgesamt qualifizieren sich im hiesigen Aktienmarkt mehrheitlich kleinkapitalisierte Unternehmen für die kennzahlenbasierten Value-Strategien. Insbesondere Grahams Ansatz der Liquidationswerte umfasst hauptsächlich Small Caps. Dabei werden Unternehmen gekauft, deren Marktkapitalisierung unter dem Umlaufvermögen abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten liegt. Derart günstige Bewertungen kommen vorwiegend während starken Marktturbulenzen vor. Dass solche Marktineffizienzen von Arbitrageuren nicht eliminiert werden, ist mit der mangelnden Liquidität und der geringen Beachtung der Small Caps zu erklären. Gemäss Akademikern und Value-Investoren werden solche Deep-Value-Strategien auch in Zukunft funktionieren, da die Illiquidität von kleinkapitalisierten Unternehmen den Einstieg von institutionellen Investoren verunmöglicht.

Ein Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit ist Tornos (TOHN 5.41 -3.39%). Ende Oktober handelte das Industrieunternehmen während wenigen Tagen unter dem Liquidationswert. Dank einer starken Bilanz und dem Grossaktionär Walter Fust (45% der Aktien) war die kleinkapitalisierte, aber wenig gehandelte Tornos eine Investition wert. Das Unternehmen nutzte die günstige Bewertung gleich selbst, um eigene Titel im Umfang von über 4% des Aktienkapitals zu erwerben.

Erfahrungsgemäss funktionieren Value-Strategien nicht Jahr für Jahr. Dies bestätigen die gegenwärtigen Ranglisten der institutionellen Fondsindustrie. Demnach haben wertorientierte Anleger in den vergangenen Jahren eher unterdurchschnittliche Renditen erzielt. In der langfristigen Betrachtung liegen hingegen vornehmlich Value-Investoren auf den vordersten Rängen. Das bekannteste Aushängeschild ist Warren Buffett, ein ehemaliger Student Grahams an der Columbia Business School.

Die Ergebnisse des Forschungsprojektes verdeutlichen, dass kongruente Strategien, die sowohl die Bewertung als auch die Bilanz oder die Profitabilität berücksichtigen, den Gesamtmarkt in der langen Frist übertreffen.

Adrian Lechthaler, Msc. in Banking & Finance, ist Portfoliomanager beim Family Office SvS AG.

Prof. Dr. Philipp Lütolf ist Dozent und Projektleiter am Institut für Finanzdienstleistungen Zug IFZ der Hochschule Luzern.