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Verkehrte Welt in der Wirtschaftspolitik

Auf Finanzmanipulationen zu setzen statt auf strukturelle Reformen, ist kein Rezept für eine gesunde Erholung, sondern für mehr Asset-Blasen, Finanzkrisen und Stagnation. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Trotz des kläglichen Scheiterns der japanischen Strategie beharrt die übrige Welt weiter darauf, strukturelle Probleme mit den Mitteln der Geldpolitik zu bekämpfen.»

Eine gefährliche Täuschung hält die Weltwirtschaft im Griff. Als der grosse Boom, der in den Neunzigerjahren begann, einer noch grösseren Pleite Platz machte, verlegte sich die Politik in dem Versuch, die Magie neu zu beleben, auf die abgenutzten Tricks des Financial Engineering. Damit verwandelte sie eine im Ungleichgewicht befindliche Weltwirtschaft in die Petrischale des grössten Experiments in der modernen Geschichte der Wirtschaftspolitik. Die Politiker waren überzeugt, dass es ein kontrolliertes Experiment sei. Davon kann überhaupt keine Rede sein.

Der Aufstieg und der Niedergang Japans nach dem Zweiten Weltkrieg haben uns einen Vorgeschmack auf das vermittelt, was kommen sollte. Das Wachstumswunder der aufstrebenden japanischen Volkswirtschaft basierte auf einem künstlich niedrig gehaltenen Yen, was nicht aufrechtzuerhalten war. Als Europa und die Vereinigten Staaten diesen merkantilistischen Ansatz mit dem Plaza-Abkommen von 1985 herausforderten, konterte die Bank of Japan mit einer aggressiven Lockerung der Geldpolitik, die enorme Asset- und Kreditblasen anheizte.

Der Rest ist bekannt. Die Blasen platzten und zwangen Japans aus dem Gleichgewicht geratene Volkswirtschaft rasch in die Knie. Japan war wegen seiner deutlich gefallenen Produktivität (ein Symptom, das die Blasen verdeckt hatten) nicht imstande, eine echte Erholung herbeizuführen. Tatsächlich kämpft es selbst heute noch mit Ungleichgewichten, was auf seine Unfähigkeit oder mangelnde Bereitschaft zur Umsetzung dringend erforderlicher Strukturreformen – des «dritten Pfeils» der als Abenomics bezeichneten Strategie von Ministerpräsident Shinzo Abe zur Belebung der Konjunktur – zurückzuführen ist.

Verhängnisvolle «Big Bazooka»

Trotz des kläglichen Scheiterns der japanischen Strategie beharrt die übrige Welt weiter darauf, strukturelle Probleme mit den Mitteln der Geldpolitik zu bekämpfen. Die Würfel hierzu fielen in Gestalt eines einflussreichen Aufsatzes von Ökonomen der US-Notenbank aus dem Jahr 2002, der zur Blaupause für Amerikas makroökonomische Stabilisierungspolitik unter den Notenbankchefs Alan Greenspan und Ben Bernanke wurde.

Die zentrale Prämisse dieses Aufsatzes war, dass der Fehler der japanischen Geld- und Finanzbehörden primär in ihrem zu zögerlichen Handeln gelegen habe. Nicht Blasen und strukturelle Ungleichgewichte wurden als das Problem angesehen; vielmehr argumentierten die Verfasser, dass Japans durch blutleeres Wachstum und Deflation gekennzeichnete «verlorene Jahrzehnte» vermeidbar gewesen wären, hätte die Politik schnellere und kraftvollere Konjunkturimpulse gesetzt.

Wenn es doch nur so einfach wäre. Tatsächlich hat der Fokus auf Tempo und Feuerkraft – der Kern dessen, was US-Wirtschaftspolitiker heute als «Big Bazooka» bezeichnen – eine tückische Mutation der japanischen Krankheit ausgelöst. Die Liquiditätsspritzen der quantitativen Lockerung haben die geldpolitischen Übertragungskanäle von den Zinsen auf die Asset- und die Devisenmärkte verlagert. Dies wird natürlich deshalb als notwendig betrachtet, weil die Notenbanken die Leitzinsen bereits auf die einst gefürchtete Nullgrenze gesenkt haben.

Neue Gefahren für die Weltwirtschaft

Das jedoch sei kein Grund zur Besorgnis, behaupten die Befürworter der unkonventionellen Geldpolitik. Was die Notenbanken durch traditionelle Instrumente nicht erreichen können, lasse sich nun über den Umweg von Vermögenseffekten auf den Asset-Märkten oder durch den aus einer Währungsabwertung gewonnenen Wettbewerbsvorteil erreichen.

Und an dieser Stelle liegt eine Selbsttäuschung vor. Nicht nur haben die Vermögens- und Währungseffekte es nicht geschafft, in den von der Krise betroffenen Volkswirtschaften einen Aufschwung auszulösen, der diesen Namen verdient; sie haben zudem neue destabilisierende Ungleichgewichte verursacht, die die Weltwirtschaft in einer fortdauernden Abfolge von Krisen gefangen zu halten drohen.

Man betrachte die USA, das Paradebeispiel für dieses neue Rezept, einen Aufschwung herbeizuführen. Obwohl die US-Notenbank ihre Bilanz von weniger als 1 Bio. $ Ende 2008 auf 4,5 Bio. $ im Herbst 2014 ausweitete, stieg das nominale BIP um nur 2,7 Bio. $. Die verbleibenden 900 Mrd. $ fanden ihren Weg auf die Finanzmärkte und trugen zu einer Verdreifachung der US-Aktenkurse bei. Zugleich reichte es in der Realwirtschaft gerade mal zu einem klar unterdurchschnittlichen Aufschwung mit einem realen BIP-Wachstum von 2,3% – volle zwei Prozentpunkte weniger als die Norm von 4,3% vergangener Zyklen.

Selbstheilung verhindert

Die amerikanischen Verbraucher, die von der schmerzhaften Bilanzrezession von 2008/2009 am schwersten getroffen wurden, haben sich trotz der enormen Liquiditätsspritzen der US-Notenbank noch immer nicht erholt. Die realen privaten Konsumausgaben sind während der vergangenen sieben Jahre um gerade mal 1,4% jährlich gestiegen. Es überrascht nicht, dass die Vermögenseffekte der gelockerten Geldpolitik vor allem den Reichen, die den grössten Teil der Aktien halten, zugutekamen. Die unter Druck stehende Mittelschicht hat nur in zu vernachlässigendem Umfang profitiert.

«Es hätte schlimmer kommen können», ist die gängige Antwort der Vertreter kontrafaktischen Denkens. Aber stimmt das wirklich? Schliesslich haben marktbasierte Systeme gemäss der bekannten Feststellung Joseph Schumpeters eine frappierende Fähigkeit zur Selbstheilung. Diese jedoch wurde nach der Krise durch die Rettungsaktionen der US-Regierung und die Manipulation der Asset-Preise durch die US-Notenbank praktisch unmöglich gemacht.

Amerikas unterdurchschnittliche Wirtschaftsentwicklung hat nicht verhindert, dass andere seine Politik nachmachen. Im Gegenteil: Europa hat sich nun in eine quantitative Lockerung gestürzt. Selbst Japan, wo die Geschichte ihren Ursprung hat, verfolgt eine neue, intensive Form der quantitativen Lockerung, was den anscheinenden Wunsch Japans spiegelt, aus seinen Fehlern zu «lernen» – so, wie die USA das verstehen.

Fehlanreize für die Politiker

Doch dieser Ansatz birgt über seine Auswirkungen auf einzelne Volkswirtschaften hinaus umfassendere systemische Risiken, die sich aus dem steilen Anstieg der Aktienkurse und der Abschwächung der Währungen ergeben. Während der Stab überzogener Liquiditätsspritzen von einer Notenbank an die andere weitergereicht wird, verstärken sich die Gefahren globaler Asset-Blasen und eines Abwertungswettlaufs bei den Währungen. Zugleich verleitet die Entwicklung die Politiker zur Selbstgefälligkeit und nimmt ihnen den Anreiz, sich den strukturellen Herausforderungen zu stellen.

Wie lässt sich diese Kette von Fehlentwicklungen durchbrechen? Wie der chinesische Ministerpräsident Li Keqiang in einem aktuellen Interview betont hat, liegt die Antwort in einem Bekenntnis zu Strukturreformen – ein strategischer Fokus Chinas, den andere, wie er festgestellt hat, nicht teilen. Bei allem Händeringen über Chinas sogenannten Abschwung sieht es aus, als ob die chinesische Führung die gesamtwirtschaftlichen politischen Herausforderungen realistischer und konstruktiver einschätzt als die Regierungen in den höher entwickelten Volkswirtschaften.

In der politischen Debatte in den USA und anderswo herrscht seit der Krise eine verkehrte Welt – mit potenziell verheerenden Folgen. Sich auf Finanzmanipulationen zu verlassen und der schweren Aufgabe struktureller Veränderungen aus dem Weg zu gehen, ist kein Rezept für eine gesunde Erholung. Im Gegenteil: Es verspricht mehr Asset-Blasen, Finanzkrisen und eine säkulare Stagnation japanischen Stils.

Copyright: Project Syndicate.